我們來(lái)對(duì)錦泓集團(tuán)（主要品牌：UR）和江南布衣（主要品牌：JNBY）進(jìn)行企業(yè)內(nèi)在價(jià)值分析。這需要結(jié)合它們的商業(yè)模式、財(cái)務(wù)狀況、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、市場(chǎng)地位、風(fēng)險(xiǎn)以及未來(lái)潛力等多個(gè)維度進(jìn)行綜合評(píng)估。
"分析框架："
我們將采用一種結(jié)構(gòu)化的方法，重點(diǎn)關(guān)注以下幾個(gè)方面：
1. "商業(yè)模式與核心競(jìng)爭(zhēng)力：" 它們是如何賺錢的？核心優(yōu)勢(shì)是什么？ 2. "財(cái)務(wù)健康狀況：" 盈利能力、增長(zhǎng)性、償債能力和營(yíng)運(yùn)效率如何？ 3. "市場(chǎng)地位與品牌價(jià)值：" 市場(chǎng)份額、品牌形象、消費(fèi)者認(rèn)知度如何？ 4. "競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)分析：" 與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，優(yōu)劣勢(shì)在哪里？ 5. "風(fēng)險(xiǎn)因素：" 面臨哪些主要風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)？ 6. "未來(lái)展望與估值：" 未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)如何？基于何種邏輯進(jìn)行價(jià)值評(píng)估？
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"一、 錦泓集團(tuán) (UR)"
1. "商業(yè)模式與核心競(jìng)爭(zhēng)力：" "模式：" 快時(shí)尚（Quick Fashion）模式。以季為單位快速推出大量新款，強(qiáng)調(diào)款式新穎、緊跟潮流、性價(jià)比高。 "核心優(yōu)勢(shì)：" "供應(yīng)鏈效率：" 擁有強(qiáng)大的自建供應(yīng)鏈體系（“錦織”），從設(shè)計(jì)、生產(chǎn)到物流控制，反應(yīng)速度快，成本相對(duì)可控。 "設(shè)計(jì)能力：

相關(guān)內(nèi)容：

將女裝這一細(xì)分領(lǐng)域里的上市公司2024年年報(bào)看完之后，我就越發(fā)明白：為什么過(guò)去兩三年里女裝的上市公司紛紛虧損，而男裝的上市公司雖然有些艱難但好歹不虧損。

客觀原因就是我在《從日播時(shí)尚的2024年報(bào)看女裝行業(yè)出了什么問(wèn)題？（舊文重發(fā)）》所說(shuō)的兩點(diǎn)：（1）買單人的消失；（2）女性消費(fèi)者的經(jīng)濟(jì)收入下滑。

主觀原因就是：在輕奢女裝這個(gè)行業(yè)里參與的企業(yè)太多，競(jìng)爭(zhēng)太激烈，太多公司將目標(biāo)客戶定在這一檔次上。

在行業(yè)的整體銷售收入下降的環(huán)境下，行業(yè)里的企業(yè)都開始降價(jià)銷售，可是成本是相對(duì)剛性的，于是女裝的上市公司開始陸續(xù)虧損。不管是日播時(shí)尚還是地素時(shí)尚，不管是“矛盾沖突美學(xué)”還是“創(chuàng)想力成就未來(lái)”，都得面對(duì)消費(fèi)者的消費(fèi)減少而成本卻很難減少的局面，都得面對(duì)以前大手大腳做品牌現(xiàn)在要精打細(xì)算過(guò)日子的局面，都得面對(duì)一段痛苦的產(chǎn)能出清期。

市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，不講人情冷暖，只講世態(tài)炎涼。

輕奢女裝市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)慘烈，卻有一個(gè)企業(yè)脫穎而出。這家企業(yè)在行業(yè)銷售收入整體下滑的情況下，其主營(yíng)收入?yún)s逆勢(shì)走高；這家企業(yè)在行業(yè)里其他公司陸續(xù)陷入虧損的時(shí)候，其凈利潤(rùn)卻創(chuàng)下了近期新高。

這家企業(yè)就是主打中式風(fēng)格的江南布衣。

01 03306.hk江南布衣的企業(yè)內(nèi)在價(jià)值分析

（1）江南布衣的企業(yè)簡(jiǎn)介

江南布衣是一家有影響力的設(shè)計(jì)師品牌時(shí)尚公司，創(chuàng)立于1994年。

江南布衣的主營(yíng)業(yè)務(wù)為設(shè)計(jì)、推廣及銷售時(shí)尚服裝、鞋類、配飾和家居產(chǎn)品。品牌組合包括JNBY女裝、速寫男裝、jnby by JNBY童裝、LESS女裝、蓬馬（POMME DE TERRE）童裝、JNBYHOME家居、onmygame童裝和可持續(xù)生活品牌RE;RE;RE;LAB。

秉承“藝術(shù)探索 美好生活（Better Design, Better Life)”的企業(yè)使命和踐行“值得信賴、多元包容、探索創(chuàng)新、有效執(zhí)行、持續(xù)成長(zhǎng)”的企業(yè)價(jià)值觀，江南布衣致力于構(gòu)筑充滿藝術(shù)感的生活氛圍，讓消費(fèi)者從多元化的藝術(shù)設(shè)計(jì)產(chǎn)品中獲得更多樂(lè)趣，體味更美好的藝術(shù)生活。

截止至2025年6月30日，江南布衣在全球的獨(dú)立實(shí)體零售店共計(jì)2,117家，其中2,099家位于中國(guó)內(nèi)地、中國(guó)香港和中國(guó)臺(tái)灣，其余的分布在8個(gè)國(guó)家（澳大利亞、馬來(lái)西亞等）。

（2）03306.hk江南布衣的企業(yè)內(nèi)在價(jià)值表

表1 03306.hk江南布衣2021-2024內(nèi)在價(jià)值表

	2021	2022	2023	2024
內(nèi)在價(jià)值下限	90.2億	109.3億	119.6億	135.7億
內(nèi)在價(jià)值上限	107.4億	131.0億	142.9億	160.6億
每股內(nèi)在價(jià)值下限	17.4	21.1	23.1	26.2
每股內(nèi)在價(jià)值上限	20.7	25.3	27.5	31.0

（3）對(duì)江南布衣企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的點(diǎn)評(píng)

第一點(diǎn)，江南布衣當(dāng)前的市值為96億，仍然低于估值模型給出的企業(yè)內(nèi)在價(jià)值區(qū)間；

第二點(diǎn)，從企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的走勢(shì)來(lái)看，江南布衣的企業(yè)管理水平真的是非常優(yōu)秀，就算疫情都沒(méi)能阻止它的企業(yè)內(nèi)在價(jià)值提升，就算是競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)環(huán)境都沒(méi)能阻止它的營(yíng)業(yè)收入持續(xù)增長(zhǎng)；

第三點(diǎn)，女裝企業(yè)確實(shí)是一個(gè)極其講究面料與設(shè)計(jì)的行當(dāng)；

第四點(diǎn)，江南布衣得到了它目標(biāo)客戶群的認(rèn)可。

第五點(diǎn)，江南布衣是一家優(yōu)秀的企業(yè)。

02 603518錦泓集團(tuán)的企業(yè)內(nèi)在價(jià)值分析

（1）錦泓集團(tuán)的企業(yè)簡(jiǎn)介

錦泓集團(tuán)股份有限公司創(chuàng)立于1997年，是一家集專業(yè)設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、銷售于一體的品牌服裝企業(yè)。

錦泓集團(tuán)現(xiàn)有的三大自主品牌TEENIE WEENIE、VGRASS 、「元先」，三大品牌分別覆蓋中高端、高端和奢侈品產(chǎn)品線，形成了金字塔式的立體品牌矩陣。

各品牌以事業(yè)部形式獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，在保持獨(dú)立經(jīng)營(yíng)的同時(shí)，又形成了相互協(xié)調(diào)與資源共享的良性競(jìng)爭(zhēng)的生態(tài)圈，共同推動(dòng)公司的創(chuàng)新發(fā)展。

錦泓集團(tuán)在意大利米蘭、韓國(guó)首爾、中國(guó)上海和南京均設(shè)有研發(fā)設(shè)計(jì)中心和國(guó)際運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)，以國(guó)際設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)為依托，以高品質(zhì)面料、修身廓形、精良工藝為產(chǎn)品根本，創(chuàng)造美麗，傳播時(shí)尚。

（2）603518錦泓集團(tuán)的企業(yè)內(nèi)在價(jià)值表

表2 603518錦泓集團(tuán)2021-2024內(nèi)在價(jià)值表

	2021	2022	2023	2024
內(nèi)在價(jià)值下限	39.0億	54.2億	59.6億	70.8億
內(nèi)在價(jià)值上限	48.0億	64.6億	69.3億	81.5億
每股內(nèi)在價(jià)值下限	13.2	15.6	17.2	20.4
每股內(nèi)在價(jià)值上限	16.2	18.6	20.0	23.5

（3）對(duì)錦泓集團(tuán)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的分析與點(diǎn)評(píng)

第一點(diǎn)，錦泓集團(tuán)當(dāng)前的市值為33億，和估值模型給出的企業(yè)內(nèi)在價(jià)值相比，明顯低估；

第二點(diǎn)，錦泓集團(tuán)就企業(yè)管理水平來(lái)看，也是一家相對(duì)不錯(cuò)的企業(yè)，其企業(yè)內(nèi)在價(jià)值在過(guò)去4年里還是保持一定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)的；

第三點(diǎn)，和江南布衣不一樣的是錦泓集團(tuán)在設(shè)計(jì)風(fēng)格上吸取了一些云錦的元素，但是沒(méi)有全面體現(xiàn)出中式的風(fēng)格；

第四點(diǎn)，從資產(chǎn)負(fù)債表的角度來(lái)看，錦泓集團(tuán)過(guò)去三年里一直在降低借款合計(jì)，而在降低借款的同時(shí)，現(xiàn)金及等價(jià)物還能上漲，這說(shuō)明錦泓集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)管理確實(shí)在提升企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值；

第五點(diǎn)，所以從安全邊際的角度出發(fā)，錦泓集團(tuán)好像還可以考慮一下。

03 成衣服飾行業(yè)的核心材料

（1）行業(yè)認(rèn)識(shí)

經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，中國(guó)服飾行業(yè)已從外延擴(kuò)張式為主的快速發(fā)展階段步入內(nèi)生式為主的優(yōu)化發(fā)展階段，增速相對(duì)放緩，但相較其他國(guó)家和地區(qū)仍具有明顯的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：

伴隨著居民收入的增長(zhǎng)，中國(guó)服飾消費(fèi)保持持續(xù)增長(zhǎng)，中國(guó)正在成為全球規(guī)模最大、增長(zhǎng)最快、最具增長(zhǎng)潛力的服飾消費(fèi)市場(chǎng)；

服飾行業(yè)的優(yōu)勝劣汰現(xiàn)象進(jìn)一步顯現(xiàn)，大眾化業(yè)務(wù)集中化，中高端業(yè)務(wù)細(xì)分化更加明顯；

消費(fèi)升級(jí)和消費(fèi)細(xì)分的特征更加突出，消費(fèi)需求的變化加快，場(chǎng)景式消費(fèi)特征日益突出，消費(fèi)者的消費(fèi)意愿、消費(fèi)習(xí)慣、消費(fèi)方式都不斷發(fā)生著變化，消費(fèi)者在基于生活方式、文化層面的價(jià)值需求越來(lái)越強(qiáng)烈，消費(fèi)者對(duì)高品質(zhì)、高性價(jià)比、高社交屬性、高“情緒價(jià)值”的產(chǎn)品更能產(chǎn)生共鳴；

科技、時(shí)尚、綠色在推動(dòng)服飾行業(yè)的消費(fèi)升級(jí)與產(chǎn)業(yè)升級(jí)中發(fā)揮了重要作用，消費(fèi)者的環(huán)保意識(shí)增強(qiáng)，綠色消費(fèi)成為重要的趨勢(shì)；服飾行業(yè)各細(xì)分市場(chǎng)洗牌加劇，已經(jīng)從機(jī)會(huì)導(dǎo)向變成能力導(dǎo)向，從渠道驅(qū)動(dòng)變成產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)，從追求速度變成追求質(zhì)量。

隨著生活方式的變化及互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，具有綜合消費(fèi)體驗(yàn)的購(gòu)物中心正在成為線下零售重要渠道，線上零售及消費(fèi)占比也不斷提升，直播電商成為新的重要賽道，線上線下相互融合的零售運(yùn)營(yíng)模式成為服飾企業(yè)的必然選擇；國(guó)際品牌在中國(guó)市場(chǎng)的發(fā)展正在從一線城市向二三線城市下沉，本土品牌面臨中國(guó)消費(fèi)持續(xù)增長(zhǎng)的發(fā)展機(jī)遇，也面臨消費(fèi)快速變化、零售渠道變遷、互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)崛起、全球化競(jìng)爭(zhēng)加劇等挑戰(zhàn)。

近年來(lái)，本土品牌充分挖掘中國(guó)傳統(tǒng)文化，從品牌建設(shè)、零售運(yùn)營(yíng)、供應(yīng)鏈能力和數(shù)字化建設(shè)等各個(gè)方面不斷夯實(shí)內(nèi)功，縮小與國(guó)際品牌的差距；另一方面，隨著綜合國(guó)力的提升，消費(fèi)者民族自信、文化自信逐步增強(qiáng)，進(jìn)一步推升Z世代年青人對(duì)本土品牌的偏好，影響著這一代人對(duì)本土品牌消費(fèi)觀念的轉(zhuǎn)變，推動(dòng)中國(guó)本土品牌的覺(jué)醒與崛起。

（2）基礎(chǔ)數(shù)據(jù)

2024年，服裝行業(yè)在國(guó)家促消費(fèi)政策逐步顯效、新型消費(fèi)新業(yè)態(tài)新模式激發(fā)市場(chǎng)活力等因素支撐下，內(nèi)銷市場(chǎng)保持增長(zhǎng)，但受消費(fèi)意愿不足、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇等因素影響，終端消費(fèi)內(nèi)生動(dòng)力不足，內(nèi)銷增速有所放緩。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2024年1-12月，我國(guó)限額以上單位服裝類商品零售額累計(jì)10,716.2億元，同比增長(zhǎng)0.1%，增速比2023年同期放緩15.3個(gè)百分點(diǎn)。實(shí)體門店零售恢復(fù)較弱，根據(jù)中華全國(guó)商業(yè)信息中心的統(tǒng)計(jì)顯示，2024年，全國(guó)重點(diǎn)大型零售企業(yè)服裝零售額同比下降4.9%，零售量同比下降3.7%，其中女裝類零售額同比下降6.5%。

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2024年1-12月我國(guó)服裝行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入12,699.15億元，同比增長(zhǎng)2.76%，增速比2023年提升8.16個(gè)百分點(diǎn)；利潤(rùn)總額623.81億元，同比增長(zhǎng)1.54%，增速比2023年提升4.93個(gè)百分點(diǎn)。但是行業(yè)虧損面擴(kuò)大、運(yùn)營(yíng)壓力加大現(xiàn)象依舊存在，服裝行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)虧損面達(dá)20.07%，比2023年同期擴(kuò)大1.03個(gè)百分點(diǎn)；三費(fèi)比例為9.81%，比2023年同期下降0.18個(gè)百分點(diǎn)；百元營(yíng)業(yè)收入含成本84.22元，比2023年同期提高0.11%；產(chǎn)成品周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為10.45次/年、6.26次/年和1.16次/年，同比分別下降5.07%、2.90%和0.30%。

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