相關(guān)閱讀延伸：【IPO前哨】海瀾之家闖港股：男裝巨頭失速，創(chuàng)二代能否破局？

港股市場(chǎng)向來(lái)是服裝行業(yè)的“價(jià)值競(jìng)技場(chǎng)”，這里匯聚著一眾標(biāo)桿企業(yè)：體育服飾龍頭安踏體育（02020.HK）、羽絨服賽道“一哥”波司登（03998.HK）、全球服裝代工巨頭申洲國(guó)際（02313.HK），還有時(shí)尚服飾領(lǐng)域的江南布衣（03306.HK）與女裝龍頭贏家時(shí)尚（03709.HK）等。

如今，男裝領(lǐng)域的領(lǐng)軍者——海瀾之家(600398.SH)也正式遞交H股上市申請(qǐng)，欲打造“A+H”雙資本平臺(tái)，為港股服裝板塊再添一員大將。

“男人的衣柜，海瀾之家”，這句深入人心的廣告語(yǔ)，曾定義了一代男性的著裝選擇。然而，這個(gè)昔日的國(guó)民品牌正帶著增長(zhǎng)放緩與庫(kù)存高企的雙重壓力奔赴港交所。一邊是連續(xù)11年穩(wěn)居國(guó)內(nèi)男裝首位的市場(chǎng)地位，一邊是業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪彽默F(xiàn)實(shí)困境，這場(chǎng)IPO戰(zhàn)役，將成為37歲的創(chuàng)二代周立宸接班后的關(guān)鍵一役。

“男人的衣柜”失色：從國(guó)民品牌到增長(zhǎng)困局

在很多人的認(rèn)知里，海瀾之家就是“男裝性?xún)r(jià)比”的代名詞。

自1997年成立以來(lái)，海瀾之家以“輕資產(chǎn)+加盟模式”快速擴(kuò)張，上游整合供應(yīng)商資源，下游通過(guò)加盟商搶占市場(chǎng)，構(gòu)建起覆蓋男裝全品類(lèi)的產(chǎn)品矩陣：從商務(wù)西裝、休閑夾克到針織毛衣，價(jià)格從百元到千元不等。

巔峰時(shí)期，全國(guó)每座縣城幾乎都能看到海瀾之家的門(mén)店，按收入計(jì)的市場(chǎng)份額連續(xù)11年位居國(guó)內(nèi)男裝第一，2024年更位列全球男裝品牌第二，堪稱(chēng)“國(guó)民男裝一哥”。截至2025年6月底，其全球門(mén)店總數(shù)已突破7200家，其中國(guó)內(nèi)經(jīng)營(yíng)5631家海瀾之家門(mén)店。

但盛極而衰的劇本，正在海瀾之家身上上演。服裝行業(yè)整體低迷的大環(huán)境，成了壓在海瀾之家身上的第一座大山。

近年來(lái)，國(guó)內(nèi)服裝消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2025年1-9月，服裝行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)工業(yè)增加值同比下降2.4%；利潤(rùn)總額319.23億元，同比下降16.19%，降幅比2024年同期擴(kuò)大13.57個(gè)百分點(diǎn)。

在消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期、Z世代主導(dǎo)審美變革的背景下，傳統(tǒng)商務(wù)休閑風(fēng)格逐漸失寵，海瀾之家業(yè)績(jī)明顯承壓。

財(cái)報(bào)揭開(kāi)了這份頹勢(shì)：2024年，海瀾之家在消費(fèi)回歸理性的大潮中已顯疲態(tài)；進(jìn)入2025年仍無(wú)起色，上半年?duì)I收112.38億元，同比僅微增3%。凈利潤(rùn)則接連下滑，造血能力明顯縮水。

更直觀的是經(jīng)營(yíng)端的疲軟，自2024年以來(lái)，公司的GMV(商品交易總額)、交易數(shù)量、銷(xiāo)量及單店年均收入均同步下滑，曾經(jīng)“門(mén)店排長(zhǎng)隊(duì)”的盛況不再。就連不少加盟商也選擇黯然退場(chǎng)，僅2025年上半年就有195家加盟店閉店，當(dāng)期凈減少131家加盟店。

最讓投資者揪心的，是懸在海瀾之家頭頂?shù)摹皫?kù)存達(dá)摩克利斯之劍”。

作為服裝行業(yè)的老難題，海瀾之家的庫(kù)存問(wèn)題早已根深蒂固。2012年公司首次沖擊A股IPO時(shí)，就因38.7億元的高庫(kù)存被否。如今十多年過(guò)去，這個(gè)問(wèn)題不僅沒(méi)解決，反而愈演愈烈。

截至2025年9月底，公司存貨規(guī)模飆至115.18億元，較2025年6月底增長(zhǎng)12.3%，庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)在2025年上半年更是長(zhǎng)達(dá)361天。

而這也正持續(xù)吞噬著公司的利潤(rùn)，2022年至2025年上半年，公司存貨撥備損失已累計(jì)達(dá)15億元。

創(chuàng)二代的攻堅(jiān)戰(zhàn)：一年砸近50億營(yíng)銷(xiāo)，難破轉(zhuǎn)型迷局

2020年，年僅32歲的周立宸從父親周建平手中接過(guò)帥印，成為海瀾之家的新掌舵人。

這位清華金融系畢業(yè)、有過(guò)私募從業(yè)經(jīng)歷的“創(chuàng)二代”，一上任就被推到了轉(zhuǎn)型的風(fēng)口浪尖。擺在他面前的，是一個(gè)典型的“接班難題”：行業(yè)增長(zhǎng)疲弱、品牌老化、庫(kù)存高企，還有加盟商流失、海外市場(chǎng)薄弱等的“燙手山芋”。

為了讓“老衣柜”重?zé)ㄐ律?，周立宸?dòng)了不少腦筋。他親自現(xiàn)身直播間帶貨，簽約周杰倫、羅永浩等流量名人做代言，把廣告從央視搬到《跑男》《最強(qiáng)大腦》等熱門(mén)綜藝，還借著“蘇超”足球賽的熱度推出“城市戰(zhàn)袍”，試圖將品牌打造成年輕人的“社交貨幣”。組織架構(gòu)上，他更是“刀刃向內(nèi)”，果斷調(diào)整服務(wù)超10年的公司元老，為企業(yè)注入新活力。

這些轉(zhuǎn)型的努力，直接推高了公司的銷(xiāo)售費(fèi)用。

A股公告及招股書(shū)披露，2020至2024年間，海瀾之家的銷(xiāo)售費(fèi)用率從13.38%大幅攀升至24%，相應(yīng)的分銷(xiāo)及銷(xiāo)售開(kāi)支增至2024年的48.41億元，規(guī)模直接翻倍。與此同時(shí)，公司向線(xiàn)上渠道的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型進(jìn)一步加劇了費(fèi)用壓力，導(dǎo)致整體成本居高不下。

海瀾之家這種“靠營(yíng)銷(xiāo)保基本盤(pán)”的打法，更象是一種被動(dòng)防御，線(xiàn)上流量不投就流失，線(xiàn)下門(mén)店不宣傳就冷清，但投入與產(chǎn)出的失衡，讓公司陷入“越營(yíng)銷(xiāo)越增收不增利”的怪圈。

更值得玩味的是，在業(yè)績(jī)承壓、急需資金轉(zhuǎn)型的當(dāng)下，海瀾之家卻在過(guò)去三年瘋狂派息。根據(jù)招股書(shū)，2022年至2024年期間，公司分別派息18.57億元、26.9億元及19.69億元，三年時(shí)間累計(jì)分紅超65億元，而這三年其總利潤(rùn)僅約71.7億元。

此舉與公司沖刺港股的目標(biāo)背道而馳。在港股市場(chǎng)，持續(xù)的再投資能力是估值關(guān)鍵。于轉(zhuǎn)型關(guān)鍵階段進(jìn)行大額分紅，可能向投資者傳遞出“公司無(wú)計(jì)可施”或“缺乏增長(zhǎng)信心”的負(fù)面信號(hào)，從而直接拖累其IPO估值。

周立宸并非沒(méi)有布局新賽道。他推動(dòng)海瀾之家加碼運(yùn)動(dòng)領(lǐng)域，代理阿迪達(dá)斯，還聯(lián)手京東打造城市奧萊，嘗試輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式；海外市場(chǎng)也有所突破，2025年上半年海外收入同比增長(zhǎng)27.42%。

但這些努力尚未形成氣候，公司截至2025年6月底海外直營(yíng)門(mén)店僅111家，貢獻(xiàn)的收入占比不足2%，遠(yuǎn)不足以支撐起增長(zhǎng)大旗。此外，公司年輕化轉(zhuǎn)型雖有成效，但品牌在Z世代心中的“中年標(biāo)簽”仍未徹底撕掉。

小結(jié)

海瀾之家此次赴港上市，本質(zhì)上是為突破增長(zhǎng)瓶頸尋求資金活水。百億庫(kù)存占用大量現(xiàn)金流，高昂營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用持續(xù)擠壓利潤(rùn)空間，渠道轉(zhuǎn)型與全球化布局更需要持續(xù)投入。

然而，港股投資者向來(lái)“用腳投票”，公司要想獲得市場(chǎng)認(rèn)可，必須從“規(guī)模擴(kuò)張”轉(zhuǎn)向“質(zhì)量增長(zhǎng)”，通過(guò)精準(zhǔn)營(yíng)銷(xiāo)、產(chǎn)品創(chuàng)新與效率提升，真正撕掉“中年標(biāo)簽”，在存量市場(chǎng)中找到新增量。

作者：遙遠(yuǎn)

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