我們來(lái)分析一下這個(gè)情況。核心問(wèn)題是："斑馬智行（Zebra Smart）作為阿里巴巴的“親兒子”公司，近期在港股上市表現(xiàn)不佳（股價(jià)大跌，市值蒸發(fā)嚴(yán)重），是否意味著它正在進(jìn)行“流血自救”？"
"核心事實(shí)："
1. "背景：" 斑馬智行是阿里巴巴在智能駕駛領(lǐng)域的核心布局，被譽(yù)為阿里系的“親兒子”，旨在整合阿里云、達(dá)摩院等資源，打造智能駕駛解決方案。 2. "上市：" 斑馬智行于2024年3月21日在香港聯(lián)交所主板上市（股票代碼：9986）。 3. "表現(xiàn)：" 上市首日開(kāi)盤(pán)即破發(fā)，隨后股價(jià)持續(xù)大幅下跌，市值從上市初的高點(diǎn)急劇縮水，甚至一度跌破發(fā)行價(jià)。截至分析時(shí)點(diǎn)（可能需要更新數(shù)據(jù)），股價(jià)仍遠(yuǎn)低于發(fā)行價(jià)。
"“流血自救”的含義："
“流血自救”通常指公司在面臨嚴(yán)重困境時(shí)，為了生存或扭轉(zhuǎn)局面，不惜犧牲短期利益（如大量燒錢(qián)、低價(jià)出售資產(chǎn)、接受不利的融資條件等）來(lái)?yè)Q取現(xiàn)金流或市場(chǎng)機(jī)會(huì)。
"分析斑馬智行的現(xiàn)狀是否屬于“流血自救”："
目前來(lái)看，斑馬智行的股價(jià)暴跌和市值蒸發(fā)，"更像是上市后市場(chǎng)對(duì)其商業(yè)模式、盈利能力、競(jìng)爭(zhēng)格局和未來(lái)前景的極度悲觀反應(yīng)，而不是傳統(tǒng)意義上為了“

相關(guān)內(nèi)容：

文 | 新質(zhì)動(dòng)能，作者｜沐風(fēng)，編輯｜時(shí)楠

阿里巴巴，要把“親兒子”送上市了。

近日，阿里旗下的斑馬智行，向港交所遞交上市申請(qǐng)。斑馬智行，由阿里和上汽聯(lián)手打造，是中國(guó)第一代互聯(lián)網(wǎng)汽車(chē)的探路者。

有兩家大佬扶持，斑馬智行上市之路，本該順風(fēng)順?biāo)?，但翻開(kāi)招股書(shū)：斑馬智行過(guò)去三年半，累計(jì)虧損超過(guò)41億元。

更戲劇性的是，就在IPO沖刺期，前CFO夏蓮直接在朋友圈“開(kāi)炮”，質(zhì)疑斑馬上市就是為了“圈錢(qián)”，甚至點(diǎn)名批評(píng)部分高管的價(jià)值觀。

于是，斑馬智行的IPO，也引來(lái)外界質(zhì)疑：阿里此舉，是在下一盤(pán)深遠(yuǎn)的棋，還是急著甩掉一個(gè)燙手山芋？

背靠大樹(shù)卻成束縛？

斑馬智行的身世并不普通。2015年，阿里和上汽聯(lián)手，打造了斑馬智行。有了阿里的技術(shù)和上汽的產(chǎn)業(yè)資源，斑馬一出生就含著金鑰匙。

按理說(shuō)，這樣的背景應(yīng)該是優(yōu)勢(shì)。但現(xiàn)在再看，卻更像是一副“緊箍咒”。

斑馬的最大客戶就是上汽。2022年，來(lái)自上汽的收入占比54.7%；2023年是47.4%；2024年還有38.8%。換句話說(shuō)，每賣(mài)出10塊錢(qián)里，有4到5塊都是上汽給的。

更狠的是，前五大客戶的收入占比年年都在九成以上?？蛻舾叨燃校@就等于命脈捏在人家手里。

上汽不僅是客戶，還是斑馬的供應(yīng)商。阿里也一樣，既是大股東，又是最大供應(yīng)商。斑馬大量采購(gòu)阿里的云服務(wù)、軟件和共享服務(wù)，采購(gòu)額占比常年超過(guò)一半。簡(jiǎn)單點(diǎn)說(shuō)，斑馬的錢(qián)，花出去一半都流回了股東兜里。

早期靠股東輸血，斑馬確實(shí)站起來(lái)了；但想要擴(kuò)大市場(chǎng)，就不得不面對(duì)一個(gè)尷尬問(wèn)題——整車(chē)廠愿不愿意買(mǎi)單？

車(chē)廠挑供應(yīng)商時(shí)，最怕的就是技術(shù)伙伴背后站著競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。斑馬身上印著“阿里+上汽”的雙重烙印，對(duì)別的車(chē)企來(lái)說(shuō)，這就是一堵隱形的墻。你說(shuō)你獨(dú)立，但別人心里還是疑慮重重。

阿里這次分拆斑馬上市，背后一個(gè)重要邏輯：上市之后，阿里持股從44.72%降到30%多，不再并表，斑馬表面上就成了一家“更中立”的第三方公司。對(duì)資本市場(chǎng)，這是一個(gè)獨(dú)立估值的故事。

問(wèn)題是，姿態(tài)歸姿態(tài)，市場(chǎng)可不看背景牌，而是看實(shí)力牌。

現(xiàn)實(shí)很殘酷，斑馬的市場(chǎng)份額這幾年在下滑。根據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)，2021年斑馬在中控操作系統(tǒng)的市場(chǎng)份額是1.99%，2024年掉到0.95%，2025年上半年甚至跌到0.94%。

反觀華為，鴻蒙OS的份額已經(jīng)爬到2.78%。這意味著，哪怕有阿里和上汽撐腰，斑馬在市場(chǎng)上還是被對(duì)手超車(chē)。

更要命的是，客戶的胃口在變?，F(xiàn)在的整車(chē)廠，越來(lái)越傾向于自己做軟件。特斯拉、大眾、通用……都在把車(chē)載系統(tǒng)收回去自己研發(fā)。

對(duì)他們來(lái)說(shuō)，軟件就是汽車(chē)的大腦，絕不能交給別人。斑馬過(guò)去靠“股東關(guān)系”穩(wěn)住了上汽，但想要突破大客戶圈子，難度可想而知。

所以，斑馬的“靠山”，既是支撐，也是束縛。早期背景加持，讓它跑在了智能座艙的前排；但想要跑得更遠(yuǎn)，就必須跳出阿里和上汽的影子。否則，客戶不敢下單，市場(chǎng)份額只會(huì)越走越窄。

這就是斑馬智行的悖論：離開(kāi)股東，不一定活得下去；過(guò)度依賴股東，又很難長(zhǎng)大。分拆上市能不能真讓它“去阿里化”，打開(kāi)新局面？還是只是換個(gè)身份繼續(xù)打工？資本市場(chǎng)盯著的，就是這個(gè)答案。

“流血”沖向港股

打開(kāi)斑馬智行的招股書(shū)，你會(huì)發(fā)現(xiàn)：過(guò)去三年半，斑馬智行收入徘徊在8億元上下，但虧損卻年年高企，總額超過(guò)41億元。換句話說(shuō)，每賺一塊錢(qián)，幾乎都要搭進(jìn)去一塊半。

2022年虧了8.78億，2023年虧了8.76億，2024年又虧了8.47億，到了2025年一季度，更是直接放大到15.82億元，幾乎相當(dāng)于一年“虧完”一輪。

為什么會(huì)這樣？原因其實(shí)很直白：錢(qián)全燒在研發(fā)上。

斑馬智行是做智能座艙和車(chē)載操作系統(tǒng)的，核心產(chǎn)品是自研的AliOS。要在這條賽道站穩(wěn)腳跟，技術(shù)迭代快得驚人，落后一代就可能出局。

于是，研發(fā)支出就成了公司最大的成本。2022年到2024年，研發(fā)費(fèi)用分別是11.11億元、11.23億元、9.8億元，三年合計(jì)超32億，幾乎是營(yíng)收的四倍。

錢(qián)燒得兇，市場(chǎng)滲透率確實(shí)上來(lái)了。斑馬的智能座艙搭載量，從2022年的83.5萬(wàn)輛飆升到2024年的233.4萬(wàn)輛，年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)67.2%。

截至2025年6月底，全球已有60家車(chē)企、800多萬(wàn)輛車(chē)裝上了斑馬系統(tǒng)，覆蓋14個(gè)國(guó)家。聽(tīng)起來(lái)風(fēng)光無(wú)限，但問(wèn)題是，量起來(lái)了，利潤(rùn)沒(méi)跟上。

原因之一，是“戰(zhàn)略定價(jià)”。為了盡快推廣系統(tǒng)，斑馬選擇低價(jià)合作模式，換取大規(guī)模定點(diǎn)。這樣做確實(shí)讓AliOS跑進(jìn)了更多車(chē)型，但犧牲了毛利率。2022年，毛利率還有53.9%，到2024年已經(jīng)跌到38.9%。這意味著，賣(mài)得越多，錢(qián)反而越難賺。

更棘手的是業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。斑馬的營(yíng)收，80%以上來(lái)自系統(tǒng)級(jí)操作系統(tǒng)解決方案，其余AI全棧、車(chē)載平臺(tái)服務(wù)加起來(lái)還不到20%。單腿走路，一旦核心客戶收緊訂單，風(fēng)險(xiǎn)極高。

再看現(xiàn)金流，更讓人捏一把汗。2025年6月底，斑馬賬上現(xiàn)金只剩3.16億元，而年研發(fā)和運(yùn)營(yíng)消耗接近10億元。算一筆賬，如果沒(méi)有IPO融資補(bǔ)血，資金撐不過(guò)一年。

所以這次港股闖關(guān)，像是一場(chǎng)“續(xù)命之戰(zhàn)”。

外界的擔(dān)憂不無(wú)道理：斑馬智行這些年確實(shí)做出了成績(jī)，車(chē)載系統(tǒng)跑進(jìn)了幾十個(gè)品牌、百萬(wàn)輛汽車(chē)，但商業(yè)模式還沒(méi)跑通。靠燒錢(qián)堆出來(lái)的規(guī)模，能不能轉(zhuǎn)化為穩(wěn)定盈利？這是資本市場(chǎng)最想問(wèn)的問(wèn)題。

過(guò)去，互聯(lián)網(wǎng)賽道的邏輯是“先做大，再盈利”，資本愿意給時(shí)間。但汽車(chē)行業(yè)不同，這是存量競(jìng)爭(zhēng)、硬碰硬的生意。毛利率下滑、客戶壓價(jià)、研發(fā)高投入……每一項(xiàng)都讓斑馬智行顯得有些“心有余而力不足”。

而這，也正是它的最大困局：規(guī)模上去了，賬面卻越來(lái)越難看。阿里燒的錢(qián)，能不能燒出一個(gè)估值故事？還是只能換來(lái)一紙招股說(shuō)明書(shū)上的“流血上市”？

AI成“第二增長(zhǎng)曲線”？

斑馬智行很清楚，光靠一個(gè)操作系統(tǒng)，走不到最后。市場(chǎng)已經(jīng)給了答案——份額下滑，毛利率掉頭，連大股東上汽也在緊盯自研。要破局，必須講出一個(gè)新的故事。于是，AI成了它的“第二增長(zhǎng)曲線”。

2024年，斑馬發(fā)布了全新智能座艙AI品牌“元神AI”。聽(tīng)起來(lái)有點(diǎn)玄，但本質(zhì)就是把大模型塞進(jìn)汽車(chē)，讓車(chē)不再是“被動(dòng)聽(tīng)指令”，而是能主動(dòng)思考、主動(dòng)服務(wù)。比如過(guò)去車(chē)機(jī)只是個(gè)導(dǎo)航和娛樂(lè)中控，而“元神AI”號(hào)稱(chēng)能像個(gè)人助理，理解語(yǔ)境、做決策、甚至預(yù)測(cè)駕駛需求。

這套AI軟件棧里，有一個(gè)叫 System Agent 的關(guān)鍵技術(shù)，能把不同車(chē)載應(yīng)用和軟件整合在一起，像“大腦”一樣調(diào)度，讓車(chē)不只是“車(chē)”，而是一個(gè)隨時(shí)響應(yīng)的智能空間。IDC的評(píng)估里，斑馬的“元神AI”排在國(guó)內(nèi)頂尖，算是給它掙回了一些技術(shù)面子的。

更重要的是，斑馬終于在“上汽圈”之外，拿下了一個(gè)重量級(jí)客戶——寶馬。

2025年3月，寶馬集團(tuán)宣布將在中國(guó)的新車(chē)型上搭載斑馬的“元神AI”，背后還有阿里云的通義千問(wèn)大模型加持。對(duì)斑馬來(lái)說(shuō)，這單合作太關(guān)鍵了：

一是證明了它的AI技術(shù)有全球豪華品牌的認(rèn)可；二是打破了外界對(duì)它“吃上汽飯”的質(zhì)疑；三是給它的“中立化”戰(zhàn)略加了一層真金白銀的背書(shū)。

但AI這條路，也不是坦途。研發(fā)投入依舊驚人。2022年至2024年，斑馬的研發(fā)開(kāi)支合計(jì)超過(guò)32億，2025年一季度又花了1.96億。公司希望靠規(guī)?；瘧?yīng)用來(lái)攤薄成本，可問(wèn)題是，能不能快速變現(xiàn)？這是個(gè)大問(wèn)號(hào)。

因?yàn)锳I和傳統(tǒng)操作系統(tǒng)最大的不同，是商業(yè)模式。以前斑馬賣(mài)OS，更多是一次性授權(quán)，掙的是辛苦錢(qián)；而AI帶來(lái)的，是訂閱費(fèi)、應(yīng)用分成、甚至基于用戶數(shù)據(jù)的增值服務(wù)?？雌饋?lái)前景無(wú)限，但落地速度如何，用戶愿不愿意買(mǎi)單，都需要時(shí)間來(lái)驗(yàn)證。

好消息是，斑馬的“經(jīng)常性收入”已經(jīng)在增加，從2022年的38.8%提升到2024年的48.4%。這意味著它在嘗試把一次性買(mǎi)賣(mài)，變成長(zhǎng)期生意。但資本市場(chǎng)可沒(méi)那么耐心，能不能撐到AI帶來(lái)利潤(rùn)，還得看現(xiàn)金流能不能扛得住。

更大的挑戰(zhàn)來(lái)自對(duì)手。華為的鴻蒙OS已經(jīng)全棧打通，從芯片到云到生態(tài)一條龍；小米也在盯著汽車(chē)入口；車(chē)企自研大勢(shì)已定。斑馬的AI想要突圍，就必須證明：它不只是跟風(fēng)上大模型，而是真能在駕駛艙里創(chuàng)造差異化體驗(yàn)。

問(wèn)題是，這一切，需要時(shí)間。而時(shí)間，恰恰是斑馬最缺的東西。