相關(guān)閱讀延伸：關(guān)稅80%、同行破產(chǎn)，TENWAYS憑什么敢沖“E

2月27日，電動(dòng)出行企業(yè)TENWAYS正式向港交所遞交招股書(shū)，沖刺香港“E-Bike第一股”。

從招股書(shū)數(shù)據(jù)看，主營(yíng)業(yè)務(wù)已顯現(xiàn)盈利跡象，公司收入從2023年的4803萬(wàn)歐元增長(zhǎng)至2024年的6064萬(wàn)歐元，年復(fù)合增長(zhǎng)率26.2%；毛利率也呈現(xiàn)持續(xù)改善趨勢(shì)，從2023年的25.8%提升至2024年的30.4%，2025年前三季度進(jìn)一步升至31.8%。

不過(guò)，業(yè)績(jī)上非經(jīng)營(yíng)性虧損導(dǎo)致的凈負(fù)債狀況也值得關(guān)注。凈利潤(rùn)來(lái)說(shuō)，從2023年的-465萬(wàn)歐元惡化至2024年的-3447萬(wàn)歐元，2025年前三季度凈虧損進(jìn)一步擴(kuò)大至3000萬(wàn)歐元。

此外，若剔除可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)等非現(xiàn)金項(xiàng)目影響，經(jīng)調(diào)整凈虧損從2023年的290萬(wàn)歐元收窄至2025年前三季度的124萬(wàn)歐元盈利。這也就意味著，主營(yíng)業(yè)務(wù)已具備盈利潛力。

Tenways成立于2021年，彼時(shí)正是短途出行電動(dòng)化趨勢(shì)備受資本市場(chǎng)熱捧的賽道，從Tenways的股東結(jié)構(gòu)上看，也集結(jié)了高瓴、騰訊、路威凱騰等一眾知名投資方。5年過(guò)去，當(dāng)潮水退去，“E-Bike第一股”沖刺上市，我們又該如何看待這一市場(chǎng)的魅力與挑戰(zhàn)呢？

97.7%收入來(lái)自歐洲，TENWAYS 穿越行業(yè)周期

E-bike（Electric Bike），到底是一款怎樣的產(chǎn)品？

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上簡(jiǎn)單來(lái)看，相比傳統(tǒng)自行車(chē)，E-bike搭載了以傳感器為核心的動(dòng)力系統(tǒng)，并配有電機(jī)與鋰電池，滿足了短途出行的需求，其產(chǎn)品定價(jià)通常在1000歐元以上，消費(fèi)者主要集中在歐美國(guó)家。

2021年前后，E-bike市場(chǎng)的火熱離不開(kāi)疫情的催化作用。彼時(shí)，歐美城市地鐵受疫情影響停擺，以E-bike為主的兩輪車(chē)逐漸作為緩解短途出行焦慮的主流交通工具。

據(jù)LEVA（輕型電動(dòng)汽車(chē)協(xié)會(huì)）發(fā)布的數(shù)據(jù)，2021年，美國(guó)進(jìn)口近79萬(wàn)輛E-Bike，比2020年的46.3萬(wàn)輛進(jìn)口量增加了70%。當(dāng)時(shí)有預(yù)測(cè)認(rèn)為，在整個(gè)世界范圍內(nèi)，電動(dòng)自行車(chē)市場(chǎng)將在未來(lái)6年內(nèi)增長(zhǎng)到460多億美元，增長(zhǎng)率可能是新冠疫情前預(yù)測(cè)的兩倍。

疫情后短途出行的刺激，增大了消費(fèi)者對(duì)于短途代步工具的需求。而放在長(zhǎng)期維度看，全球能源替換是電動(dòng)兩輪車(chē)開(kāi)始市場(chǎng)布局的主要原因。

從燃油轉(zhuǎn)到用電，綠色環(huán)保是大趨勢(shì)，各國(guó)紛紛出臺(tái)補(bǔ)貼政策及碳積分政策，降低購(gòu)買(mǎi)短途出行交通工具門(mén)檻。而歐洲則是全球綠色出行政策最激進(jìn)、補(bǔ)貼最密集的地區(qū)。

法國(guó)以舊換新電助力車(chē)最高補(bǔ) 4000 歐元，幾乎覆蓋全價(jià)；葡萄牙、德國(guó)對(duì)E-Bike補(bǔ)貼 500-1500 歐元；意大利購(gòu)電動(dòng)兩輪車(chē)可享最高 30% 補(bǔ)貼。歐盟還配套騎行通勤津貼與零排放交通規(guī)劃，全面降低短途電動(dòng)出行門(mén)檻，加速燃油兩輪替換。

從區(qū)域結(jié)構(gòu)看，TENWAYS主要根據(jù)地也在歐洲。且據(jù)弗若斯特沙利文的資料，自創(chuàng)立以來(lái)，TENWAYS是歐洲電助力自行車(chē)產(chǎn)業(yè)中發(fā)展規(guī)模最快的企業(yè)。招股書(shū)顯示，2025年前九個(gè)月，公司97.7%的收入來(lái)自歐洲，美國(guó)市場(chǎng)貢獻(xiàn)約2.2%。其中，比荷盧地區(qū)（比利時(shí)、荷蘭、盧森堡）的銷(xiāo)售成為最大收入來(lái)源，占TENWAYS整體收入超過(guò)一半。

按銷(xiāo)量計(jì)算，2022至2024年間，成為比荷盧地區(qū)電助力自行車(chē)銷(xiāo)量增長(zhǎng)最迅速的品牌，旗下CGO800S車(chē)型推出四年內(nèi)銷(xiāo)量已突破5萬(wàn)輛，并于2024年在城市通勤細(xì)分市場(chǎng)躋身前五，成為許多白領(lǐng)的新興工具。

而對(duì)于E-bike行業(yè)來(lái)說(shuō)，五年之間，更多的變化并不是夢(mèng)想照進(jìn)現(xiàn)實(shí)，而是行業(yè)洗牌。

就歐洲市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，從奧地利、德國(guó)、荷蘭、法國(guó)、意大利、英國(guó)、西班牙和瑞士的電動(dòng)自行車(chē)市場(chǎng)份額來(lái)看，銷(xiāo)售放緩的跡象顯而易見(jiàn)，部分市場(chǎng)甚至出現(xiàn)了萎縮。綠色出行轉(zhuǎn)型的勢(shì)頭依然強(qiáng)勁，但自行車(chē)和電動(dòng)自行車(chē)的增長(zhǎng)速度都在放緩。背后的原因，與歐洲經(jīng)濟(jì)低迷、通脹高企，居民可支配收入下降，非必需消費(fèi)收縮息息相關(guān)。

各國(guó)行業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的銷(xiāo)售數(shù)據(jù)，皆清晰地反映了這一趨勢(shì)。

據(jù)bike europe market reports數(shù)據(jù)，去年這些國(guó)家共售出4067517輛電動(dòng)自行車(chē)，較2023年的4280199輛下降了4.97%。一些國(guó)家的銷(xiāo)量下滑則更為明顯：法國(guó)曾是過(guò)去十年來(lái)的佼佼者，但其銷(xiāo)量暴跌超過(guò)15%，市場(chǎng)份額跌至三分之一以下；西班牙的電動(dòng)自行車(chē)市場(chǎng)份額也損失了近五分之一；而在歐洲最大的電動(dòng)自行車(chē)市場(chǎng)德國(guó)，銷(xiāo)量幾乎沒(méi)有變化；唯一的例外是奧地利，其銷(xiāo)量小幅增長(zhǎng)了2.53%，達(dá)到5574輛。考慮到歐洲各地品牌和經(jīng)銷(xiāo)商開(kāi)展的大規(guī)模折扣和聯(lián)合促銷(xiāo)活動(dòng)，近5%的銷(xiāo)量下滑確實(shí)不容忽視。

2023年，E-Bike明星公司VanMoof被阿姆斯特丹法院正式宣布破產(chǎn)。Advanced bikes、ATM先后于2025年前后宣布破產(chǎn)，KKR以15.6億歐元收購(gòu)荷蘭自行車(chē)制造商Accell Group等等行業(yè)變動(dòng)，打亂了歐洲E-bike的價(jià)格體系。比如，原本3000歐元以上的產(chǎn)品，在今年年初開(kāi)始降價(jià)，甚至不到2000歐元的價(jià)位就能買(mǎi)到。“都是破產(chǎn)公司為了清庫(kù)存去甩貨的。

除了VanMoof，它的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，比利時(shí)E-bike品牌Cowboy，同樣在疫情后期報(bào)告了巨額虧損。Cowboy的估值也在縮水。據(jù)報(bào)道，2023年初，Cowboy宣布了未公開(kāi)的融資消息，與上一輪相比，估值已經(jīng)下降了44%。

相比之下，TENWAYS仍能在行業(yè)變動(dòng)之下穩(wěn)中求進(jìn)，至少體現(xiàn)了對(duì)抗風(fēng)險(xiǎn)的能力。

歐洲E-bike未富先卷，中國(guó)品牌闖關(guān)不易

歐洲本就是自行車(chē)與 E-bike 滲透率高、市場(chǎng)增長(zhǎng)穩(wěn)定的成熟消費(fèi)區(qū)域。當(dāng)?shù)刈孕熊?chē)高速公路網(wǎng)絡(luò)完善，柏林、荷蘭、哥本哈根等城市持續(xù)擴(kuò)建騎行路網(wǎng)，在成熟路權(quán)與交通配套支撐下，電助力車(chē)多作為日常通勤的重要補(bǔ)充。早在 19 世紀(jì) 90 年代，全球首臺(tái)電助力單車(chē)便誕生于歐洲，“bike+e” 的產(chǎn)品理念在這片市場(chǎng)歷經(jīng)長(zhǎng)期培育與持續(xù)迭代。

在一些自行車(chē)文化風(fēng)靡的國(guó)家，E-bike幾乎成為主流。比如，在荷蘭，42%的新自行車(chē)是E-bike，德國(guó)市場(chǎng)調(diào)查顯示，28%的人已經(jīng)擁有E-bike，再如法國(guó)，2023年賣(mài)出了約78萬(wàn)輛。

但問(wèn)題在于，能消費(fèi)得起E-bike的群體，其實(shí)并不主流。有研究顯示，德國(guó)55%的E-bike買(mǎi)家家庭收入大于7.5萬(wàn)歐元/年，因?yàn)橐惠vE-bike的價(jià)格相當(dāng)于一輛普通自行車(chē)的5–6倍。因此消費(fèi)人群的普遍特征是：中產(chǎn)家庭、有環(huán)保意識(shí)的人群、城市家庭（特別是有孩子的）。

也正因這種高溢價(jià)，E-bike行業(yè)在歐洲市場(chǎng)未富先卷。

從市場(chǎng)格局來(lái)看，當(dāng)前 E-bike 市場(chǎng)整體呈現(xiàn)高度分散的特征。線上渠道尤為明顯，據(jù)賣(mài)家精靈數(shù)據(jù)顯示，德國(guó)亞馬遜 E-bike 行業(yè)中，頭部品牌市場(chǎng)份額僅約 10%，前五名品牌合計(jì)份額不足 50%，可見(jiàn)行業(yè)仍處于發(fā)展初期，市場(chǎng)集中度偏低，尚未形成絕對(duì)的頭部壟斷格局。

雖然市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)還處于早期階段，但由于需求的回落和歐洲本地供應(yīng)鏈不完整，E-bike市場(chǎng)出現(xiàn)了供大于求和產(chǎn)品同質(zhì)化的現(xiàn)象。有媒體總結(jié)過(guò)，歐洲本土的E-bike品牌已經(jīng)超過(guò)數(shù)百家，美國(guó)本土的E-bike品牌也超過(guò)了200家。

促銷(xiāo)活動(dòng)也導(dǎo)致平均零售價(jià)格出現(xiàn)顯著變化。除英國(guó)和瑞士外，所有市場(chǎng)的電動(dòng)自行車(chē)平均價(jià)格均下降了3.2%，從2023年的2770歐元降至去年的2681歐元。銷(xiāo)量放緩和平均價(jià)格下降的雙重影響對(duì)市場(chǎng)總值產(chǎn)生了重大沖擊。短短一年內(nèi)，市場(chǎng)總值縮水7.8%，降至101億歐元。

近年來(lái)，中國(guó)品牌對(duì)于歐洲消費(fèi)者來(lái)說(shuō)，已經(jīng)有了更多“新穎”、“質(zhì)量好”、“創(chuàng)新性強(qiáng)”的標(biāo)簽，但車(chē)這一商品品類(lèi)具有其獨(dú)特性。業(yè)內(nèi)人士向霞光社表示，車(chē)是一個(gè)更注重傳統(tǒng)品牌和售后服務(wù)的品類(lèi)?！皻W洲人比較懂車(chē)，因此歐洲人最看重的是售后服務(wù)，需要有充足的售后經(jīng)銷(xiāo)商網(wǎng)絡(luò)去保養(yǎng)維修?！?/p>

這意味著，卷的同時(shí)，需要付出更大的成本搭建品牌力。銷(xiāo)售層面，TENWAYS建立了線上與線下結(jié)合的模式。按銷(xiāo)售渠道劃分，TENWAYS經(jīng)銷(xiāo)商銷(xiāo)售占71.8%，直銷(xiāo)占28.2%，其中獨(dú)立門(mén)店貢獻(xiàn)54.3%，零售連鎖占17.5%。截至2025年9月30日，銷(xiāo)售其產(chǎn)品的線下零售商店擴(kuò)展至1400余家，遍及29個(gè)歐洲國(guó)家。

另一個(gè)核心挑戰(zhàn)來(lái)自歐盟貿(mào)易壁壘，其對(duì)中國(guó)進(jìn)口 E-bike 征收反傾銷(xiāo)稅與反補(bǔ)貼稅，合計(jì)最高稅率近 80%，這一風(fēng)險(xiǎn)也已被 TENWAYS 招股書(shū)明確列為核心風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

除此之外，TENWAYS 還面臨多重運(yùn)營(yíng)與合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)：核心供應(yīng)商依賴(lài)度較高，最大供應(yīng)商采購(gòu)占比達(dá) 30.9%；合規(guī)層面，存在荷蘭養(yǎng)老金供款相關(guān)問(wèn)題（已計(jì)提 50 萬(wàn)歐元撥備），以及2023年至2025年上半年中國(guó)社保公積金累計(jì) 1910 萬(wàn)元的補(bǔ)繳風(fēng)險(xiǎn)；流動(dòng)性方面，285 天的高存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)帶來(lái)不小壓力。

歐盟高關(guān)稅直接拉長(zhǎng)了企業(yè)資金周轉(zhuǎn)周期，再疊加居高不下的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)，無(wú)疑增加了 E-bike 業(yè)務(wù)穿越行業(yè)周期的難度與時(shí)間成本。

滲透率不足4%，美國(guó)成E-bike新藍(lán)海

在E-bike的供應(yīng)鏈鏈條中，中國(guó)有著無(wú)可比擬的優(yōu)勢(shì)，中國(guó)是自行車(chē)制造和出口的第一大國(guó)。全球自行車(chē)年產(chǎn)量約達(dá)1億輛，中國(guó)約占全球產(chǎn)量的60%，傳統(tǒng)自行車(chē)供應(yīng)鏈相當(dāng)成熟。

做一款E-bike的難度并不大，但對(duì)于一款凝聚了短途出行工具、消費(fèi)電子、低碳環(huán)保等多個(gè)屬性的創(chuàng)新型產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，可以有更大的想象空間。

不同類(lèi)型的短途出行公司都有其主打特色，它們?cè)诔鲂性O(shè)備中融入科技、設(shè)計(jì)和品牌理念，讓其成為一種生活方式。也就是說(shuō)，在基本的出行價(jià)值外，附加成本讓這些短途出行工具有了更高的定價(jià)、也可以應(yīng)用在更多的場(chǎng)景里。

市場(chǎng)選擇上，較低的市場(chǎng)滲透率，也意味著更大的增長(zhǎng)可能性。比如戶外文化盛行的美國(guó)，銷(xiāo)量最高的自行車(chē)品類(lèi)是山地自行車(chē)。美國(guó)6000萬(wàn)騎行人口中，100萬(wàn)通勤使用，5900萬(wàn)騎行人口聚焦性能更高的E-bike。

相比之下，美國(guó)市場(chǎng)的E-bike滲透率要低很多，據(jù)Polaris Market Research Analysis數(shù)據(jù)，美國(guó)市場(chǎng)的滲透率還不到4%，美國(guó)頭部品牌的市占率可能只在2%左右，也就是說(shuō)，德國(guó)單個(gè)國(guó)家的（E-bike）市場(chǎng)是美國(guó)的三倍。

美國(guó)圣地亞哥和蒂華納邊境地區(qū)，負(fù)責(zé)搜救工作的美國(guó)特工們就騎上了E-bike在邊界巡邏，特殊時(shí)刻甚至?xí)T車(chē)營(yíng)救被困的移民。

政府補(bǔ)貼也仍在繼續(xù)。英國(guó)什魯斯伯里也于近期推出E-bike的訂購(gòu)計(jì)劃，當(dāng)?shù)鼐用裼袡C(jī)會(huì)以每周不到3英鎊的價(jià)格試用電動(dòng)自行車(chē)12個(gè)月，訂閱包括頭盔和自行車(chē)鎖，以及可選的單車(chē)行李袋和兒童座椅。該訂購(gòu)計(jì)劃的推出旨在鼓勵(lì)人們進(jìn)行更加環(huán)保的出行。

科羅拉多州和夏威夷等州向符合收入條件的居民提供補(bǔ)貼。丹佛和康涅狄格州的E-bike補(bǔ)貼計(jì)劃在自行車(chē)騎手當(dāng)中非常受歡迎，以至于幾天之內(nèi)就用完了資金。

事實(shí)上，兩輪出行產(chǎn)品跌宕起伏的發(fā)展，與時(shí)代發(fā)展脈絡(luò)并肩前行。

《自行車(chē)的回歸：1817-2050》一書(shū)曾這樣描述自行車(chē)帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值：“只要自行車(chē)始終保持它的價(jià)格優(yōu)勢(shì)，且易于打理、方便實(shí)用，那么一旦財(cái)政出現(xiàn)困難，上至決策者、下至使用者都會(huì)奔向自行車(chē)，把它作為解決經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的首選?！?/p>

做經(jīng)歷機(jī)動(dòng)化和汽車(chē)工業(yè)的發(fā)展后的歐洲，城市道路開(kāi)始為汽車(chē)而設(shè)計(jì)，他們改騎摩托車(chē)、乘坐汽車(chē)、公車(chē)，回歸步行。甚至在荷蘭、丹麥自行車(chē)之國(guó)，自行車(chē)曾短暫退出歷史舞臺(tái)。那時(shí)，坐在汽車(chē)?yán)锏娜耍靶χT自行車(chē)的工人。而騎自行車(chē)的工人的夢(mèng)想，是買(mǎi)一臺(tái)小汽車(chē)。

汽車(chē)工業(yè)帶來(lái)效率的同時(shí)也帶來(lái)了尾氣污染，工業(yè)化帶來(lái)的環(huán)境問(wèn)題以及新的一輪經(jīng)濟(jì)蕭條使自行車(chē)在歐美再一次獲得了勝利。

20世紀(jì)20年代，英國(guó)政府對(duì)青少年肥胖現(xiàn)象的擔(dān)憂、1929年開(kāi)始持續(xù)11年的美國(guó)大蕭條、1952年彌漫在倫敦城市上方的漫天大霧，都讓歐美再次關(guān)注公共出行，修建“自行車(chē)高速公路”，施行政策推行“運(yùn)動(dòng)式出行”。

當(dāng)經(jīng)濟(jì)危機(jī)轉(zhuǎn)化為一次歷時(shí)持久的蕭條時(shí)，原本打算投入給汽車(chē)產(chǎn)行業(yè)的資本也許會(huì)轉(zhuǎn)而投向所謂‘運(yùn)動(dòng)式出行’的方式，命運(yùn)的齒輪不斷轉(zhuǎn)動(dòng)，再次回到了步行與自行車(chē)。

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“霞光社”（ID：Globalinsights），作者：洋紫，編輯：李小天，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。