我們來分析一下百隆東方（Bailong Dongfang）作為色紡紗龍頭，其產(chǎn)能布局“走出去”戰(zhàn)略以及行業(yè)雙寡頭壟斷格局的情況。
"百隆東方：色紡紗領(lǐng)域的領(lǐng)軍者"
1. "行業(yè)地位：" 百隆東方是中國乃至全球領(lǐng)先的色紡紗制造商。色紡紗是一種將彩色纖維在紡紗過程中直接混合紡成的紗線，成品可以直接或少量染色織造，具有節(jié)水、節(jié)能、環(huán)保、色彩自然過渡等優(yōu)點(diǎn)，符合現(xiàn)代紡織業(yè)綠色、高效的發(fā)展趨勢(shì)。 2. "核心競爭力：" 其核心競爭力在于強(qiáng)大的研發(fā)能力、穩(wěn)定的高品質(zhì)產(chǎn)品、規(guī)?；a(chǎn)效率以及較早的市場布局。公司掌握了多種色紡紗技術(shù)，能夠滿足不同客戶和市場的需求。
"產(chǎn)能布局“走出去”戰(zhàn)略"
“走出去”是百隆東方實(shí)現(xiàn)全球化布局、提升國際競爭力的重要戰(zhàn)略舉措。這主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
1. "全球建廠：" 百隆東方不僅僅滿足于在中國大陸的生產(chǎn)，而是積極在“一帶一路”沿線國家及其他有紡織產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)的國家投資建廠。例如，在越南、印度尼西亞、孟加拉國等地都設(shè)有生產(chǎn)基地。 2. "戰(zhàn)略考量：" "成本優(yōu)勢(shì)：" 利用東道國的勞動(dòng)力、土地等成本優(yōu)勢(shì)，降低整體生產(chǎn)成本。 "市場貼近：" 在主要消費(fèi)市場或原料供應(yīng)地附近設(shè)廠，縮短物流距離，

相關(guān)閱讀延伸：色紡紗龍頭廠商，百隆東方：產(chǎn)能布局“走出去”，呈現(xiàn)雙寡頭壟斷

（報(bào)告出品方/分析師：國海證券 楊仁文 馬川琪）

1、百隆東方是國內(nèi)領(lǐng)先的色紡紗生產(chǎn)企業(yè)

公司作為國內(nèi)領(lǐng)先的色紡紗生產(chǎn)企業(yè)之一，主營業(yè)務(wù)為色紡紗的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。

公司深耕色紡紗行業(yè) 30 余年，已形成特有的“小批量、多品種、快速反應(yīng)”經(jīng)營模式，致力于向客戶提供全系列、多品種、質(zhì)量可靠的以純棉品種為主的色紡紗線。

經(jīng) 20 多年的積累，公司推出的色紡紗色號(hào)已超過 5000 個(gè)，基本覆蓋所有流行色，累計(jì)發(fā)布流行色卡集 73 套。

色紡紗構(gòu)成的織物能呈現(xiàn)出“空間混合”的效果，并且有層次的變化。公司主導(dǎo)產(chǎn)品色紡紗是由二種或多種有色纖維充分混合紡紗而成，其織成的面料呈現(xiàn)出獨(dú)特的混色效果。

公司生產(chǎn)的色紡紗產(chǎn)品按照原料質(zhì)地可分為全棉系列和混紡系列，按照成品顏色可分為麻灰系列和彩色系列。

1.1、深耕色紡紗三十年，引領(lǐng)行業(yè)新潮流

公司專注經(jīng)營色紡紗，產(chǎn)能布局和產(chǎn)品研發(fā)走在行業(yè)前列。公司自 1989 年創(chuàng)辦以來，一直專注于經(jīng)營各類色紡紗線，產(chǎn)能布局和產(chǎn)品研發(fā)走在行業(yè)前列。

2012 年 12 月，公司在越南地區(qū)注冊(cè)百?。ㄔ侥希┯邢薰?，百隆東方成功走出國門，現(xiàn)已在越南西寧省建立具有現(xiàn)代化氣息的 50 萬錠生產(chǎn)規(guī)模的生產(chǎn)基地，成為國內(nèi)首家色紡行業(yè)布局越南的企業(yè)。

隨著不斷擴(kuò)大投資規(guī)模，越南工廠已經(jīng)成為公司第一大產(chǎn)能地，使得公司供應(yīng)端穩(wěn)定且具有競爭力，始終保持中國棉紡織行業(yè)競爭力前列的行業(yè)地位。

公司重視品牌的深度開發(fā)和產(chǎn)品創(chuàng)新， 推出的高端色紡紗品牌 BROS 獲得普遍認(rèn)可，同時(shí)與美國陶氏化學(xué)長期合作開 發(fā)的色紡胚紗 EcoFRESH Yarn?系列環(huán)保產(chǎn)品的不斷推廣與逐步完善，有望引 領(lǐng)行業(yè)繼續(xù)往更便捷、更環(huán)保發(fā)展。

1.2、股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定

股權(quán)結(jié)構(gòu)集中穩(wěn)定，實(shí)控人直接間接持有公司 74.41%的股權(quán)。

截至 2022Q3，楊衛(wèi)新、楊衛(wèi)國兄弟二人系百隆東方的實(shí)際控制人，楊衛(wèi)新及楊衛(wèi)國一致行動(dòng)人鄭亞斐合計(jì)直接間接持有公司 74.41%的股權(quán)。

其中，楊衛(wèi)新、楊衛(wèi)國、鄭亞斐直接持有公司 30.96%股權(quán)；楊衛(wèi)新、楊衛(wèi)國通過共同控制的新國投資發(fā)展有限公司（控股股東）間接持有公司 29.72%股權(quán)；同時(shí)，楊衛(wèi)新通過全資 持有的三牛有限公司、寧波九牛投資咨詢有限公司間接持有公司 13.59%股權(quán)；楊衛(wèi)國通過全資持有的深圳至陽投資咨詢有限公司間接持有公司 0.14%股權(quán)。

1.3、營業(yè)收入穩(wěn)定增長，利潤受棉花價(jià)格影響

公司營業(yè)收入規(guī)模穩(wěn)定增長，凈利潤受國內(nèi)棉花價(jià)格走勢(shì)影響。

2008 年-2021 年公司營業(yè)總收入、歸母凈利潤復(fù)合增速分別為 6.32%、8.38%，收入整體維 持穩(wěn)定上升，利潤具有一定的周期性。

在利潤同比上漲較大年份，產(chǎn)品單價(jià)上漲主要受益于年內(nèi)棉價(jià)上漲較多（國內(nèi)棉價(jià) 2021 年開始上漲，2022 年達(dá)到階段高峰，公司 2022 年利潤同比增長 274.5%），公司相應(yīng)提升產(chǎn)品售價(jià)。

公司管理能力和成本控制能力較好，近年來費(fèi)用率有所下降。

銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率從 2010 年開始呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，銷售費(fèi)用率從 2010 年的 2.27%降到 2022Q3 的 0.57%，管理費(fèi)用率從 2010 年的 5.69%降到 2022Q3 的 4.47%。

財(cái)務(wù)費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率維持穩(wěn)定，2022 年 Q3 分別是 2.68%和 1.7%。

1.4、產(chǎn)品種類以色紡紗為主，地區(qū)以境外出口為主

公司產(chǎn)品以色紡紗為主，坯紗利潤彈性更大。

公司主要產(chǎn)品為色紡紗，色紡紗 2018-2021 年?duì)I收占比較大，毛利率較為穩(wěn)定。非色紡紗主要為坯紗，受下游客戶產(chǎn)品配套需求，越南百隆亦生產(chǎn)部分坯紗，隨著產(chǎn)能擴(kuò)大，坯紗占比逐步提升。

相較于色紡紗，坯紗無需染色處理，且毛利率周期彈性更大。2021 年公司銷售色紡紗、坯紗分別實(shí)現(xiàn)銷售收入 48.36、25.71 億元。

公司產(chǎn)品以出口為主，出口國外產(chǎn)品毛利率更高。公司國外營收占比較大且穩(wěn)定提升，2021 年國外營收占比為 60.7%，同比增長 32.7%。2021 年公司國外產(chǎn)品毛利率為 29.78%，國內(nèi)產(chǎn)品毛利率為 19.25%。

1.5、“走出去”享受政策紅利，產(chǎn)能擴(kuò)張穩(wěn)步有序

海外產(chǎn)能持續(xù)提升，構(gòu)建盈利增長點(diǎn)。

截至 2021 年，越南百隆產(chǎn)能已達(dá) 110 萬紗錠，充分鞏固了公司的海外接單能力。

2021 年越南百隆完成營業(yè)收入 42.83 億元，較上年同期增長 16.42%；實(shí)現(xiàn)凈利潤 9.39 億，較上年同期增長 310.04%。子公司享受政策紅利，百隆(越南)有限公司稅率為 5%。

子公司百隆(越南)有限公司注冊(cè)于越南，根據(jù)越南西寧省人民委員會(huì)經(jīng)濟(jì)管委會(huì) 2015 年 8 月 19 日《關(guān)于規(guī)定企業(yè)所得稅法實(shí)施細(xì)則》規(guī)定，15 年內(nèi)每年的企業(yè)所得稅為應(yīng)稅收入的 10%（百分之十），自有應(yīng)稅收入的年份起的 4 年內(nèi)免收企業(yè)所得稅，并且在接下來的 9 年內(nèi)減 50%的企業(yè)所得稅。

該公司 2015 年起有應(yīng)稅收入，2023 年度屬于減 50%的企業(yè)所得稅期。

1.6、優(yōu)質(zhì)客戶份額提升，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)穩(wěn)定

前五大客戶占比穩(wěn)步提高，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)較低。公司 2021 年前五名客戶銷售額 3.17 億元，占年度銷售總額 40.76%；選取同行業(yè)其他四家可比公司，得益于公司下游的優(yōu)質(zhì)客戶，可以發(fā)現(xiàn)公司 2017-2021 年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)維持在 30 天左右，波動(dòng)較小且處于行業(yè)前列。

2、運(yùn)動(dòng)賽道高景氣度下產(chǎn)品需求穩(wěn)增，色紡紗市場呈現(xiàn)雙寡頭壟斷格局

2.1、色紡紗市場規(guī)模穩(wěn)步增長

色紡紗相對(duì)于普通紡紗更環(huán)保。與傳統(tǒng)紡紗“先紡紗、再染色” 不同，色紡紗采 用“先散纖維染色、后混色紡紗” 的加工方法，在紡紗工序前將所用纖維原料進(jìn) 行染色或原液著色，再把兩種及兩種以上不同顏色或不同性能的纖維經(jīng)過充分 混合后紡織而成的、具有獨(dú)特混色效果的紗線，同時(shí)具有較高的技術(shù)含量和加 工附加值，且在節(jié)能、減排、環(huán)保方面具有明顯優(yōu)勢(shì)。

由于各種纖維收縮性或上色性的差異，在色紡紗織成布后的整理加工中，會(huì)使布面呈現(xiàn)出色彩豐富、色澤柔和、立體感強(qiáng)的風(fēng)格，提高了布面產(chǎn)品的附加值，可用于制作中高檔面料。

色紡紗市場規(guī)模保持穩(wěn)步增長趨勢(shì)。

我國色紡紗雖然起步較晚，但是由于色紡紗的時(shí)尚、環(huán)保、科技等特點(diǎn)，具有良好的市場發(fā)展前景。

近年來，我國色紡紗市場規(guī)模呈現(xiàn)穩(wěn)步增長的趨勢(shì)，據(jù)觀研天下數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至 2021 年，色紡紗市場規(guī)模達(dá)到 605.5 億元，較上年增長了 5.1%。

我國紡織制造工藝可以分為傳統(tǒng)、染色、色紡三類，據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至 2022 年末各項(xiàng)工藝紗產(chǎn)量約占市場的 65%、20%、15%。隨著綠色環(huán)保低碳的深入推進(jìn)，更符合環(huán)保要求的色紡紗行業(yè)市場規(guī)模占比將增大，有望成為紡織業(yè)中的朝陽產(chǎn)業(yè)之一。

色紡紗上游棉花產(chǎn)量充足，近幾年價(jià)格呈現(xiàn)上漲。

追溯到色紡紗上游棉花行業(yè)，紡紗成本中棉花占比 70%，近幾年棉花價(jià)格的持續(xù)上漲助推了色紡紗行業(yè)的向好發(fā)展。2018-2022 年，棉花價(jià)格從 15909 元/噸升至 18852 元/噸，漲幅達(dá)到 18.50%，尤其在經(jīng)歷了 2020 年疫情之后的兩年漲幅明顯。

公司的色紡紗銷售 多采取成本加成的定價(jià)的方式，生產(chǎn)則使用低價(jià)庫存，在棉花價(jià)格上漲的過程 中，公司還享有定價(jià)基礎(chǔ)高于棉花價(jià)格部分的額外收益，這可能將為色紡紗企 業(yè)帶來較大的利潤空間。同時(shí)，棉花生產(chǎn)產(chǎn)量的供應(yīng)充足，為色紡紗的生產(chǎn)提 供了保障。

色紡紗下游服飾行業(yè)需求旺盛。

色紡紗主要用于毛衫和針織面料，也就是服飾行業(yè)，隨著人民生活的提高以及對(duì)時(shí)尚的追求，服裝行業(yè)需求旺盛且愈發(fā)向中高端服飾發(fā)展。

此外，近年來對(duì)運(yùn)動(dòng)健康的關(guān)注，運(yùn)動(dòng)服飾也成為色紡紗的重要產(chǎn)品之一，2017-2021 年我國運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)市場呈現(xiàn)增長趨勢(shì)，據(jù) Euromonitor 統(tǒng)計(jì)，2021 年的市場規(guī)模達(dá)到 38.71 億元，較上年增長 22.9%，未來在對(duì)健康運(yùn)動(dòng)熱度不減的背景下，色紡紗行業(yè)的增長潛力不容小覷。

2.2、國內(nèi)格局百隆華孚雙寡頭壟斷，行業(yè)進(jìn)入壁壘高

我國色紡紗市場雙寡頭壟斷格局，行業(yè)進(jìn)入壁壘高。

雖然我國進(jìn)入色紡紗行業(yè)較晚，但經(jīng)過多年的發(fā)展，國內(nèi)企業(yè)憑借產(chǎn)品的優(yōu)勢(shì)已經(jīng)在逐步主導(dǎo)全球市場，據(jù)觀研天下統(tǒng)計(jì)，我國色紡紗已經(jīng)占據(jù)全球市場的近 90%。

目前，我國的色紡紗行業(yè)呈現(xiàn)雙寡頭局面，兩大企業(yè)分別是百隆東方和華孚時(shí)尚。

2021年，百隆東方實(shí)現(xiàn)營收 77.74 億元，較上年增長 26.73%，實(shí)現(xiàn)凈利潤 13.71 億元，增長超過兩倍。

由于百隆東方和華孚時(shí)尚幾乎占據(jù)了色紡紗行業(yè)的整個(gè)市場，形成了寡頭壟斷局面，增加其他欲進(jìn)入該行業(yè)的企業(yè)的成本和難度，這為百隆東方的發(fā)展帶來了更大的市場空間。

3、盈利預(yù)測

我們看好公司作為色紡紗廠商巨頭，隨著行業(yè)對(duì)色紡紗需求由于環(huán)保需求逐漸增加，色紡紗行業(yè)規(guī)模有望繼續(xù)穩(wěn)定增長，同時(shí)公司新增產(chǎn)能釋放，積極進(jìn)行產(chǎn)品研發(fā)創(chuàng)新，盈利能力有望進(jìn)一步提升。

基于 3 個(gè)模型假設(shè)：

1）未來隨著環(huán)保要求，色紡紗占比相較于其他工藝紗更高；

2）由于公司國外產(chǎn)能呈現(xiàn)擴(kuò)張趨勢(shì)，且公司海外子公司享受稅收優(yōu)惠，所以預(yù)測國外收入逐步提升；

3）由于公司其他業(yè)務(wù)收入不確定性較大且體量相對(duì)較小，我們忽略其他業(yè)務(wù)收入變動(dòng)對(duì)未來幾年公司營收的影響。

基于此，我們預(yù)計(jì)公司 2022、2023 及 2024 實(shí)現(xiàn)收入 81.70、88.94 及 96.08 億元人民幣，歸母凈利潤 15.00、15.99 及 17.56 億元人民幣，對(duì)應(yīng) 2023 年 3 月 24 日收盤價(jià) 7.32 元，P/E 估值為 7.32、6.87 及 6.25X。

4、風(fēng)險(xiǎn)提示

1）國際貿(mào)易政策風(fēng)險(xiǎn)：公司產(chǎn)品出口歐美等多個(gè)國家，國際貿(mào)易政策的變動(dòng)可能對(duì)公司造成影響；

2）匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：國際金融市場變化，匯率波動(dòng)可能對(duì)公司造成影響；

3）產(chǎn)品盈利能力風(fēng)險(xiǎn)：原材料價(jià)格大幅波動(dòng)，會(huì)對(duì)公司產(chǎn)品盈利能力帶來影響；

4）技術(shù)研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)：新產(chǎn)品研發(fā)不及預(yù)期，會(huì)對(duì)公司產(chǎn)品的技術(shù)研發(fā)產(chǎn)生影響；

5）成長性風(fēng)險(xiǎn)：企業(yè)經(jīng)營模式產(chǎn)生變化，公司的成長性可能會(huì)受到影響；

6）經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)：突發(fā)公共衛(wèi)生事件，公司的正常經(jīng)營可能會(huì)受到影響；

7）訂單風(fēng)險(xiǎn)：產(chǎn)能推進(jìn)不及預(yù)期，公司的訂單可能會(huì)受到影響。

報(bào)告選自【遠(yuǎn)瞻智庫】