我們來(lái)分析一下中國(guó)黃金（601166.SH）作為國(guó)字頭黃金龍頭的特點(diǎn)，以及其全產(chǎn)業(yè)鏈布局和培育鉆石帶來(lái)的新空間。
"中國(guó)黃金：國(guó)字頭黃金龍頭企業(yè)"
1. "背景與地位：" "國(guó)有企業(yè)背景：" 中國(guó)黃金集團(tuán)有限責(zé)任公司（China Gold Group Corporation Limited）是中國(guó)黃金行業(yè)的龍頭企業(yè)，其控股上市公司“中國(guó)黃金股份有限公司”（China Gold Corporation, 601166.SH）是國(guó)內(nèi)規(guī)模最大、技術(shù)最先進(jìn)、效益最好的黃金生產(chǎn)企業(yè)。 "全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)：" 公司擁有從探礦、采礦、選礦、冶煉、精煉到黃金制品銷(xiāo)售、黃金投資品、黃金礦業(yè)技術(shù)服務(wù)的完整產(chǎn)業(yè)鏈，這是其核心競(jìng)爭(zhēng)力之一。 "市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)力：" 在國(guó)內(nèi)黃金產(chǎn)量、銷(xiāo)售額等方面長(zhǎng)期位居前列，對(duì)國(guó)內(nèi)黃金市場(chǎng)具有重要影響力。
"全產(chǎn)業(yè)鏈布局的優(yōu)勢(shì)與特點(diǎn)"
1. "成本控制與效率：" 控制了從源頭到終端的各個(gè)環(huán)節(jié)，有助于優(yōu)化成本結(jié)構(gòu)，提高整體運(yùn)營(yíng)效率。例如，自有的冶煉和精煉能力可以確保原料的穩(wěn)定供應(yīng)和成本優(yōu)勢(shì)。 2. "風(fēng)險(xiǎn)抵御：" 全產(chǎn)業(yè)鏈布局可以在一定程度上分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。例如，即使下游金價(jià)波動(dòng)，上游的資源掌控能力也能提供一定保障；反之亦然。 3. "協(xié)同效應(yīng)：" 各環(huán)節(jié)之間可以產(chǎn)生良好的協(xié)同效應(yīng)。例如，冶煉技術(shù)可以反哺

相關(guān)內(nèi)容：

（報(bào)告出品方/分析師：開(kāi)源證券 黃澤鵬 駱崢）

01 黃金珠寶行業(yè)唯一上市央企，全產(chǎn)業(yè)鏈布局深耕黃金品類(lèi)

1.1、黃金珠寶行業(yè)國(guó)字頭品牌，央企混改迎來(lái)新發(fā)展

公司是中國(guó)黃金集團(tuán)唯一零售平臺(tái)，也是珠寶行業(yè)唯一上市央企。中國(guó)黃金集團(tuán)黃金珠寶股份有限公司（下簡(jiǎn)稱(chēng)“公司”）是中國(guó)黃金集團(tuán)黃金珠寶零售板塊唯一平臺(tái)，也是目前珠寶行業(yè)唯一上市央企。

公司秉著“黃金為民，送福萬(wàn)家”理念，從事“中國(guó)黃金”品牌黃金珠寶產(chǎn)品的研發(fā)設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售和品牌運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)。

公司始建于2006年，2017年成為國(guó)家發(fā)改委批復(fù)第二批混合所有制改革試點(diǎn)單位，引入京東等多家戰(zhàn)略投資者并設(shè)立省級(jí)加盟商組成的產(chǎn)業(yè)投資平臺(tái)；2021年在A股上市。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：投資金條優(yōu)勢(shì)明顯，金飾業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)展。

公司主品牌主營(yíng)產(chǎn)品為黃金產(chǎn)品、K金珠寶，此外另有子品牌“珍·如金”及“珍·尚銀”分別主營(yíng)高端輕奢首飾和快消時(shí)尚首飾。

在公司產(chǎn)品中，黃金（包括投資金與金飾）是最主要收入來(lái)源，2016年以來(lái)營(yíng)收占比一直高于97%。其中，公司金條產(chǎn)品深受消費(fèi)者信賴(lài)，被中國(guó)黃金協(xié)會(huì)評(píng)為投資金條第一品牌；金飾方面，公司近年來(lái)深耕黃金飾品研發(fā)創(chuàng)新，先后推出國(guó)寶金等系列產(chǎn)品，金飾產(chǎn)品的吸引力、銷(xiāo)售占比也在不斷提升。此外，公司公告未來(lái)計(jì)劃布局培育鉆石業(yè)務(wù)，亦有望推動(dòng)K金珠寶品類(lèi)發(fā)展。

公司全產(chǎn)業(yè)鏈布局，業(yè)務(wù)模式包括上游采購(gòu)、中游生產(chǎn)加工和下游銷(xiāo)售三個(gè)環(huán)節(jié)。

上游采購(gòu)：公司上游采購(gòu)主要包括原材料和成品采購(gòu)。

原材料方面，公司主要根據(jù)以銷(xiāo)定采原則向上海黃金交易所通過(guò)現(xiàn)貨/T+D交易形式采購(gòu)黃金原材料，還通過(guò)向銀行進(jìn)行黃金租賃并支付利息等形式獲取部分黃金原材料；成品方面，公司向指定供應(yīng)商采購(gòu)K金珠寶以及部分黃金產(chǎn)品。2021年，公司向上金所采購(gòu)123.4噸（+32.4%）黃金，采購(gòu)額達(dá)461.6億元（+46.5%），占公司總采購(gòu)額的100%。

中游生產(chǎn)加工：公司根據(jù)以量定產(chǎn)原則組織中游環(huán)節(jié)生產(chǎn)加工，采用自產(chǎn)及委托加工相結(jié)合形式，其中金條產(chǎn)品主要由子公司三門(mén)峽中原金銀制品自行生產(chǎn)；黃金首飾、部分黃金制品主要通過(guò)委托外部工廠加工方式完成生產(chǎn)。

2021年，公司自行生產(chǎn)89.4噸（+95.8%）金條產(chǎn)品，委外加工54.9噸（+18.7%）金飾類(lèi)產(chǎn)品，自行生產(chǎn)產(chǎn)品占比在2021年已達(dá)到62.0%。此外，公司收購(gòu)中金精煉負(fù)責(zé)黃金回購(gòu)業(yè)務(wù)，目前已進(jìn)入上海黃金交易所可提供標(biāo)準(zhǔn)金錠企業(yè)名單。公司通過(guò)線下開(kāi)設(shè)貴金屬回購(gòu)中心、健全完善首家國(guó)字號(hào)互聯(lián)網(wǎng)回購(gòu)體系，全面開(kāi)展品牌黃金產(chǎn)品回購(gòu)業(yè)務(wù)，打造黃金產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)，以拓展公司在黃金回收、加工市場(chǎng)的占有率和影響力。

下游銷(xiāo)售：公司銷(xiāo)售模式分直銷(xiāo)和經(jīng)銷(xiāo)模式，其中直銷(xiāo)包括直營(yíng)店渠道（專(zhuān)賣(mài)店及商場(chǎng)聯(lián)營(yíng)店）、銀行渠道（國(guó)有四大行等）、大客戶(hù)渠道、電商渠道（傳統(tǒng)電商、直播電商等），經(jīng)銷(xiāo)則主要為加盟店渠道（省級(jí)及終端加盟商），2021年拓展了線上經(jīng)銷(xiāo)渠道。

公司具備央企背景背書(shū)，引入資本促進(jìn)長(zhǎng)期發(fā)展。

公司隸屬于中國(guó)黃金集團(tuán)，實(shí)控人為國(guó)資委。母公司中國(guó)黃金集團(tuán)是黃金行業(yè)唯一央企、中國(guó)黃金協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)單位，旗下除中國(guó)黃金外另有中金黃金、中國(guó)黃金國(guó)際、中金輻照三家上市子公司。母公司金、銅保有資源量及礦產(chǎn)品產(chǎn)量均居中國(guó)礦業(yè)行業(yè)前列。

2017年，中國(guó)黃金實(shí)施混合所有制改革，引入京東、中信證券等7家戰(zhàn)略投資者和1家由省級(jí)加盟商組成的產(chǎn)業(yè)投資平臺(tái)彩鳳金鑫，并實(shí)施核心骨干員工持股計(jì)劃。增資擴(kuò)股完成后，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)更加完善，充分發(fā)揮各方資源優(yōu)勢(shì)促進(jìn)公司發(fā)展。

公司管理層均為中國(guó)黃金集團(tuán)老將，從業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富，股權(quán)激勵(lì)提高員工積極性。

公司核心高管團(tuán)隊(duì)大多來(lái)自中國(guó)黃金集團(tuán)，擁有豐富的黃金珠寶行業(yè)從業(yè)經(jīng)歷，其中董事長(zhǎng)陳雄偉先生自1983年起任職于中國(guó)黃金集團(tuán)（兼任中國(guó)黃金協(xié)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)、中國(guó)珠寶玉石首飾行業(yè)協(xié)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)），從公司始建起一直肩負(fù)管理重任。

此外，公司進(jìn)行市場(chǎng)化機(jī)制轉(zhuǎn)型、成立員工持股平臺(tái)以實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，通過(guò)深度綁定管理團(tuán)隊(duì)利益與公司發(fā)展，充分調(diào)動(dòng)經(jīng)營(yíng)管理積極性。截至2022年9月30日，公司員工持股平臺(tái)泉州君融、泉州東創(chuàng)和泉州瑋業(yè)共計(jì)持股5.36%。

1.2、歸母凈利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)，金飾占比提高推升毛利率

2022Q1-Q3公司營(yíng)收小幅下滑，歸母凈利潤(rùn)保持增長(zhǎng)。

營(yíng)收方面，2017年以來(lái)公司經(jīng)營(yíng)情況雖有所波折，但整體在2017-2021年間CAGR達(dá)到15.8%，其中2021年受低基數(shù)及珠寶需求復(fù)蘇影響，公司營(yíng)收同比+50.2%表現(xiàn)亮眼；2022Q1-Q3，由于疫情反復(fù)、金價(jià)沖高回落，公司營(yíng)收增長(zhǎng)略有承壓。

歸母凈利潤(rùn)方面，2017年以來(lái)公司歸母凈利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)，2017-2021年CAGR為27.7%，主要受益于公司投資金產(chǎn)品周轉(zhuǎn)率提高、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化和渠道擴(kuò)張等多方面因素。2022 Q1-Q3在營(yíng)收承壓情況下，公司歸母凈利潤(rùn)同比+10.0%，展現(xiàn)較強(qiáng)的盈利能力和業(yè)績(jī)韌性。

金飾占比提高推升毛利率，期間費(fèi)用率管控良好。

公司毛利率受黃金產(chǎn)品結(jié)構(gòu)影響較大：2019年公司毛利率大幅上升，主要受金價(jià)上行影響；2020-2021年公司毛利率持續(xù)下降，主要系投資金條銷(xiāo)售占比提高所致；2022 Q1-Q3公司持續(xù)推出高附加值金飾產(chǎn)品，帶動(dòng)毛利率提升。

公司銷(xiāo)售凈利率則從2018年的0.9%穩(wěn)步提升至2022 Q1-Q3的1.7%。此外，公司加強(qiáng)費(fèi)用管控，疊加黃金產(chǎn)品周轉(zhuǎn)快、品牌勢(shì)能形成減少營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用等因素，公司2021年以來(lái)管理、財(cái)務(wù)費(fèi)用率持續(xù)下降，研發(fā)費(fèi)用率有所提升則主要因?yàn)槌掷m(xù)進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新投入所致。

02 我國(guó)是全球最大黃金消費(fèi)國(guó)，工藝創(chuàng)新拓展金飾消費(fèi)需求

2.1、我國(guó)黃金消費(fèi)需求空間廣闊，黃金飾品具備發(fā)展?jié)摿?/span>

我國(guó)黃金消費(fèi)需求量大，其中金飾需求為主、投資金次之。我國(guó)是全球最大黃金消費(fèi)國(guó)，黃金由于具有保值屬性且根植于我國(guó)傳統(tǒng)文化，長(zhǎng)期深受消費(fèi)者青睞。

根據(jù)中國(guó)黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2010-2022年我國(guó)年均黃金消費(fèi)量952.0噸，約占全球消費(fèi)量的21.8%，2020-2022年間，盡管受疫情反復(fù)等因素經(jīng)歷震蕩，但就全球來(lái)看仍是重要消費(fèi)國(guó)。

分品類(lèi)看，金飾貢獻(xiàn)我國(guó)黃金消費(fèi)主要份額，根據(jù)中國(guó)黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2010-2022年金飾占比基本保持在六成以上。

我國(guó)金飾消費(fèi)滲透率高，消費(fèi)需求旺盛。

黃金飾品基于材質(zhì)的特殊性具備明顯保值、增值屬性，且在傳統(tǒng)文化中多帶有富貴、吉祥寓意，在我國(guó)擁有悠久消費(fèi)歷史，作為必備的婚嫁首飾，深受消費(fèi)者青睞。我國(guó)金飾滲透率高，根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)調(diào)查，2021年黃金產(chǎn)品在我國(guó)珠寶市場(chǎng)保持主導(dǎo)地位。

我國(guó)金飾消費(fèi)需求旺盛，根據(jù)中國(guó)黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2021年疫情緩和后，我國(guó)黃金首飾消費(fèi)量達(dá)711.3噸，同比增長(zhǎng)45.0%。

短期看，疫情期間被抑制的部分婚慶需求后續(xù)逐步釋放，有望推動(dòng)金飾消費(fèi)復(fù)蘇，而消費(fèi)升級(jí)、悅己需求則有望推動(dòng)金飾消費(fèi)長(zhǎng)期增長(zhǎng)。

金飾工藝設(shè)計(jì)水平持續(xù)精進(jìn)，提振金飾消費(fèi)需求。

年輕消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品工藝設(shè)計(jì)、美感要求持續(xù)提升，傳統(tǒng)素金類(lèi)產(chǎn)品對(duì)消費(fèi)者吸引力下降。根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)調(diào)查，風(fēng)格不適合、款式不喜歡是阻礙18-24歲消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)金飾的主要因素。因此，我國(guó)珠寶品牌也持續(xù)進(jìn)行金飾創(chuàng)新、工藝精進(jìn)，持續(xù)提升產(chǎn)品設(shè)計(jì)感、美感和文化內(nèi)涵，以重新吸引消費(fèi)者，提振金飾消費(fèi)需求。

近年來(lái)，行業(yè)產(chǎn)品端先后出現(xiàn)了3D、5G等設(shè)計(jì)感更強(qiáng)的硬金產(chǎn)品、文化屬性更強(qiáng)的古法金、金鑲鉆產(chǎn)品以及兼具商業(yè)價(jià)值與文化價(jià)值的IP聯(lián)名產(chǎn)品，產(chǎn)品力顯著提升，且終端銷(xiāo)售占比持續(xù)提高。

長(zhǎng)期來(lái)看，在消費(fèi)升級(jí)、產(chǎn)品工藝設(shè)計(jì)創(chuàng)新等推動(dòng)下，我國(guó)金飾消費(fèi)需求有望維持高景氣。

投資金消費(fèi)量受金價(jià)等因素影響，2022年金價(jià)階段性沖高回落抑制投資金需求。

2003年上海金交所成立后，金價(jià)迎來(lái)十年長(zhǎng)牛；2013年金價(jià)驟降引發(fā)搶金潮透支部分投資金需求造成波動(dòng)，2014年后投資金需求從底部逐步復(fù)蘇。2019年受美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息等因素影響，金價(jià)下跌預(yù)期強(qiáng)烈，投資金消費(fèi)量下降27.0%。2020年出現(xiàn)新冠疫情，消費(fèi)者預(yù)期悲觀、避險(xiǎn)情緒強(qiáng)烈，提振投資金消費(fèi)需求，2020、2021年投資金分別同比增長(zhǎng)9.2%/26.9%。2022年，我國(guó)投資金消費(fèi)量同比下降17.2%，原因在于國(guó)際金價(jià)自3月以來(lái)整體呈現(xiàn)下跌趨勢(shì)，一定程度上影響投資金需求。

2.2、黃金產(chǎn)品需求景氣度與金價(jià)相關(guān)，而金價(jià)受通脹等因素影響

投資金需求與金價(jià)長(zhǎng)期趨勢(shì)正相關(guān)，金飾需求（消費(fèi)屬性）則與金價(jià)短期波動(dòng)負(fù)相關(guān)。

（1）投資金消費(fèi)需求與金價(jià)長(zhǎng)期走勢(shì)正相關(guān)，反映投資者對(duì)長(zhǎng)期金價(jià)走勢(shì)的預(yù)期。金價(jià)連續(xù)性漲幅越大，投資金收益越高，助推投資保值需求；但金價(jià)若轉(zhuǎn)為持續(xù)下跌，則會(huì)打擊投資者信心。

（2）黃金消費(fèi)需求與短期金價(jià)波動(dòng)相關(guān)性更明顯：金價(jià)下跌會(huì)提升金飾消費(fèi)的性?xún)r(jià)比，特別是金價(jià)趨勢(shì)性上漲后的短期急跌階段，對(duì)消費(fèi)者的刺激效果往往較強(qiáng)，比如2013年的搶金潮；而當(dāng)金價(jià)處于區(qū)間波動(dòng)階段時(shí)，黃金需求更多取決于消費(fèi)者對(duì)于金價(jià)走勢(shì)的判斷，存在一定不確定性。

黃金定價(jià)機(jī)制復(fù)雜，受到多重因素影響。黃金由于兼具投資、消費(fèi)屬性，其價(jià)格受多重因素影響。

（1）金價(jià)首先受供求關(guān)系影響，短期內(nèi)黃金需求快速上升或供給緊缺往往引發(fā)金價(jià)上漲。

（2）由于美元與黃金掛鉤，美聯(lián)儲(chǔ)加息，金價(jià)往往承壓。

（3）地緣政治、金融危機(jī)等突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)事件也會(huì)刺激投資金需求，進(jìn)而拉動(dòng)金價(jià)上漲。

長(zhǎng)期看，金價(jià)中樞上行明顯，通貨膨脹、央行持續(xù)性貨幣超發(fā)是金價(jià)中樞上行的重要影響因素（黃金作為硬通貨，通貨膨脹往往引發(fā)金價(jià)上行；而金融危機(jī)以來(lái)，多國(guó)央行采取超寬松性貨幣政策，期間金價(jià)也經(jīng)歷數(shù)輪快速上行）。

03 全產(chǎn)業(yè)鏈布局優(yōu)勢(shì)明顯，成功打造黃金特色品類(lèi)

3.1、央企背景構(gòu)筑品牌背書(shū)，擁抱國(guó)潮彰顯文化底蘊(yùn)

坐擁央企背景加持，中國(guó)黃金品牌知名度、認(rèn)可度高。作為黃金珠寶板塊唯一上市央企，中國(guó)黃金品牌具有較高知名度、認(rèn)可度。

2021年，中國(guó)黃金被中國(guó)黃金報(bào)社授予“全國(guó)連鎖推薦品牌”稱(chēng)號(hào)，榮登中國(guó)國(guó)家品牌網(wǎng)“點(diǎn)贊2021我喜愛(ài)的中國(guó)品牌”百?gòu)?qiáng)榜單，品牌價(jià)值位居零售業(yè)企業(yè)前5名。

黃金珠寶作為典型的高價(jià)低頻消費(fèi)品，中國(guó)黃金公司也充分受益于央企信譽(yù)背書(shū)，產(chǎn)品深受消費(fèi)者信賴(lài)，其中投資金條產(chǎn)品被中國(guó)黃金協(xié)會(huì)評(píng)為“中國(guó)黃金第一品牌投資金條”。

豐富品牌矩陣，差異化布局提升產(chǎn)品吸引力。

公司以“中國(guó)黃金”為主品牌，主打投資金條、金飾產(chǎn)品，覆蓋老中青全年齡層消費(fèi)人群。主品牌金飾品類(lèi)豐富，既有將歷史厚重感與時(shí)尚感相融合的承福金系列產(chǎn)品，也有故宮金、花木蘭系列等IP聯(lián)名產(chǎn)品等。

此外，公司精準(zhǔn)定位年輕女性客群，2012年推出主打高端輕奢產(chǎn)品的珍·如金品牌，2014年推出定位快時(shí)尚產(chǎn)品的珍·尚銀品牌，旨在通過(guò)豐富品牌矩陣、進(jìn)行差異化布局以滿足更廣泛客群的多樣化需求。

擁抱國(guó)潮彰顯文化底蘊(yùn)，IP聯(lián)名圈粉年輕群體。

近年來(lái)國(guó)潮消費(fèi)在年輕一代中興起，中國(guó)黃金精準(zhǔn)定位年輕消費(fèi)群體，把握國(guó)潮復(fù)興下古法金飾品的風(fēng)靡熱潮，推出富有濃郁文化寓意的承福金等系列精美國(guó)潮產(chǎn)品，舉辦國(guó)潮文化活動(dòng)、彰顯文化底蘊(yùn)。

2022年3月，中國(guó)黃金故宮文創(chuàng)館正式開(kāi)放，作為重要的文創(chuàng)產(chǎn)品展銷(xiāo)、文化傳播平臺(tái)，豐富了公司金飾產(chǎn)品的內(nèi)涵與表現(xiàn)手法，滿足人們對(duì)時(shí)尚、個(gè)性、設(shè)計(jì)感強(qiáng)的文化類(lèi)黃金飾品需要。此外，公司還推出IP聯(lián)名產(chǎn)品，如與小米有品聯(lián)名推出金扣扣、與中國(guó)航天基金會(huì)聯(lián)名推出摘星星系列產(chǎn)品等，不斷拓寬產(chǎn)品矩陣、開(kāi)發(fā)高附加值產(chǎn)品，圈粉年輕消費(fèi)群體。

多渠道發(fā)力品牌宣傳，提升品牌影響力。

為進(jìn)一步提升中國(guó)黃金品牌在消費(fèi)者心目中的影響力，公司通過(guò)多種渠道進(jìn)行品牌宣傳。

（1）緊抓數(shù)字化轉(zhuǎn)型風(fēng)口，入駐年輕人青睞的抖音、快手、小紅書(shū)等線上社交平臺(tái)，通過(guò)發(fā)布種草筆記、視頻等方式宣傳品牌文化、產(chǎn)品理念，提升品牌曝光度、知名度。

（2）2022年4月，公司推出“是金子，總會(huì)發(fā)光”全新品牌宣傳片，借助乒乓球冠軍的社會(huì)認(rèn)可度、乒乓球運(yùn)動(dòng)在中國(guó)的影響力，提升中國(guó)黃金的品牌形象。

（3）此外公司還會(huì)時(shí)尚博主、達(dá)人們到店體驗(yàn)承福金等系列產(chǎn)品穿戴效果，然后線上分享自己喜歡的款式及購(gòu)物體驗(yàn)，吸引追求時(shí)尚的年輕消費(fèi)群體。

3.2、發(fā)力加盟模式持續(xù)擴(kuò)張，直銷(xiāo)多管齊下穩(wěn)步向前

線下渠道規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，推動(dòng)市占率穩(wěn)步提升。黃金珠寶強(qiáng)調(diào)用戶(hù)體驗(yàn)，線下門(mén)店是在消費(fèi)群體中樹(shù)立品牌的窗口，因此線下渠道的覆蓋廣度、密度及質(zhì)量直接關(guān)系到品牌發(fā)展與公司業(yè)績(jī)。

公司深耕渠道擴(kuò)張，通過(guò)在高線城市核心商圈開(kāi)旗艦店方式打造品牌形象，并發(fā)力加盟渠道、持續(xù)向下沉市場(chǎng)加速滲透。

近年來(lái)，公司渠道規(guī)模增長(zhǎng)迅速，門(mén)店數(shù)從2017年底的1865家增長(zhǎng)至2022年9月底的3532家（2022Q4預(yù)計(jì)新開(kāi)221家加盟店），渠道規(guī)模已位列珠寶行業(yè)第一梯隊(duì)。未來(lái)，公司可以充分利用長(zhǎng)期以來(lái)積累的品牌影響力、消費(fèi)者認(rèn)可度，持續(xù)拓店推動(dòng)市占率提升。

公司加盟模式持續(xù)發(fā)展，加盟店占比處于行業(yè)較高水平。

加盟模式下，加盟商自行提供資金，品牌方只負(fù)責(zé)開(kāi)店規(guī)劃、日常運(yùn)營(yíng)管理指導(dǎo)等工作，有效緩解了品牌方開(kāi)店資金壓力，也有助于其實(shí)施輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)。

近年來(lái)，公司加盟業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)展，加盟店數(shù)量從2017年底的1805家增長(zhǎng)至2022年9月底的3427家，且2017年以來(lái)加盟店占比一直在96%以上，在行業(yè)中處于較高水平。

營(yíng)收方面，加盟店規(guī)模擴(kuò)張帶動(dòng)公司經(jīng)銷(xiāo)模式營(yíng)收快速增長(zhǎng)，從2017年的85.0億元增長(zhǎng)至2021年的204.4億元，CAGR為24.5%。長(zhǎng)期看，加盟模式為主的發(fā)展戰(zhàn)略有利于公司快速實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張、搶占市場(chǎng)份額，進(jìn)一步提升品牌曝光度、知名度、影響力。

發(fā)展省級(jí)加盟商加速渠道擴(kuò)張，成立產(chǎn)業(yè)投資平臺(tái)彩鳳金鑫與加盟商深度綁定。

對(duì)于銷(xiāo)售規(guī)模較大的省區(qū)，公司設(shè)立省級(jí)、終端兩級(jí)加盟商，覆蓋各級(jí)終端市場(chǎng)。公司與省級(jí)加盟商直接開(kāi)展日常業(yè)務(wù)往來(lái)，省級(jí)加盟商則能夠輔助公司加速拓店、實(shí)施終端加盟商管理，以提升市場(chǎng)覆蓋廣度、終端運(yùn)營(yíng)效率。

此外，對(duì)個(gè)別無(wú)省級(jí)加盟商覆蓋的區(qū)域或信譽(yù)良好、規(guī)模較大的加盟商，公司允許其直接與公司開(kāi)展業(yè)務(wù)往來(lái)。

2017年公司實(shí)施混合所有制改革，引入由省級(jí)加盟商組建的產(chǎn)業(yè)投資合伙平臺(tái)彩鳳金鑫，通過(guò)對(duì)省級(jí)加盟商實(shí)施股權(quán)激勵(lì)、與公司實(shí)現(xiàn)深度綁定，激發(fā)省級(jí)加盟商的積極性，推動(dòng)公司加盟渠道規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張、門(mén)店運(yùn)營(yíng)效率提升。

優(yōu)惠政策提升加盟商加盟積極性，強(qiáng)管控穩(wěn)定公司加盟體系。

公司為促進(jìn)加盟體系有序發(fā)展，積極了解終端加盟商運(yùn)營(yíng)情況、出臺(tái)一系列優(yōu)惠政策。

2022年，公司面向加盟商推出“三減一補(bǔ)”四項(xiàng)政策、“3+1”支持政策，通過(guò)減免管理服務(wù)費(fèi)、品牌使用費(fèi)、履約保證金，提供專(zhuān)項(xiàng)發(fā)展資金補(bǔ)貼、貨品支持、裝修補(bǔ)貼等政策為加盟商紓困、提升加盟意愿。

此外，公司對(duì)加盟商實(shí)施嚴(yán)格管控，保證加盟商經(jīng)營(yíng)質(zhì)量、維持加盟體系穩(wěn)定。2018年起，公司禁止加盟商從指定供應(yīng)商采購(gòu)金條、黃金首飾等黃金產(chǎn)品，只允許采購(gòu) K 金珠寶類(lèi)產(chǎn)品，以保證公司產(chǎn)品質(zhì)量可控、維護(hù)品牌形象，同時(shí)減少加盟商因產(chǎn)品問(wèn)題而經(jīng)營(yíng)不善的情況。

公司直營(yíng)模式渠道類(lèi)型豐富，經(jīng)營(yíng)效率較高。

公司直營(yíng)模式渠道類(lèi)型豐富，分為直營(yíng)店、大客戶(hù)、銀行和電商渠道等。不同直營(yíng)模式特點(diǎn)明顯，以直營(yíng)店模式為例，由于直接面向終端市場(chǎng)，因此可以有效獲取市場(chǎng)需求反饋、進(jìn)行品牌形象宣傳，但也需要投入較高裝修成本、租金費(fèi)用等。

近年來(lái)，公司直營(yíng)模式發(fā)展迅速，雖2019/2020年?duì)I收受金條需求低迷影響有所下滑，但也已由2017年的196.7億元增長(zhǎng)至2021年的302.0億元，CAGR為11.3%。

此外，公司2017年以來(lái)直營(yíng)模式營(yíng)收占比一直在45%以上，2019年平均單店年?duì)I收過(guò)億元，展現(xiàn)出較高經(jīng)營(yíng)效率。

電商業(yè)務(wù)深入推進(jìn)，兼具產(chǎn)品銷(xiāo)售、品牌推廣功能。

公司積極進(jìn)行互聯(lián)網(wǎng)布局、在眾多平臺(tái)持續(xù)開(kāi)展線上業(yè)務(wù)。除天貓、京東等傳統(tǒng)電商布局外，公司2021年成立長(zhǎng)沙電子商務(wù)公司以獨(dú)立運(yùn)營(yíng)線上業(yè)務(wù)，通過(guò)建立品牌專(zhuān)屬直播基地、與頭部主播合作等方式，抓住直播經(jīng)濟(jì)風(fēng)口。

多渠道布局使公司在品牌宣傳、粉絲引流、產(chǎn)品銷(xiāo)售等方面成效顯著：根據(jù)公司公告，公司電商業(yè)務(wù)營(yíng)收增長(zhǎng)迅猛，從2017年的7.0億元增長(zhǎng)至2021年的48.3億元，CAGR為62.2%；2022年公司京東平臺(tái)店鋪投資金銷(xiāo)售規(guī)模位居行業(yè)第一、抖音平臺(tái)618珠寶黃金品牌銷(xiāo)售額位居行業(yè)第二，在貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽客瑫r(shí)也持續(xù)推進(jìn)公司品牌宣傳。

3.3、全產(chǎn)業(yè)鏈布局做強(qiáng)黃金品類(lèi)，品牌綜合競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)突出

中國(guó)黃金隸屬我國(guó)黃金行業(yè)唯一央企，集團(tuán)產(chǎn)業(yè)鏈上下游資源豐富。

中國(guó)黃金集團(tuán)作為大型綜合性黃金產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，擁有完整的上下游產(chǎn)業(yè)鏈，集地質(zhì)勘探、礦山開(kāi)采、選礦冶煉、產(chǎn)品精煉、加工銷(xiāo)售、科研開(kāi)發(fā)、工程設(shè)計(jì)與建設(shè)于一體。

依托中國(guó)黃金集團(tuán)豐富的產(chǎn)業(yè)鏈資源，公司能具備豐厚資源稟賦，除能夠穩(wěn)定獲取黃金原材料外，在金錠交易牌照獲取、回收金流通等方面也有諸多便利。

此外，中國(guó)黃金集團(tuán)旗下?lián)碛虚L(zhǎng)春黃金研究院、長(zhǎng)春黃金設(shè)計(jì)院，能夠?yàn)楣咎峁﹥?nèi)部研發(fā)資源，而集團(tuán)的產(chǎn)業(yè)金融服務(wù)業(yè)務(wù)也能為公司提供融資便利。

自行加工金條以穩(wěn)定貨源，加強(qiáng)金飾設(shè)計(jì)以提升產(chǎn)品力。

中國(guó)黃金的投資金產(chǎn)品基本由旗下三門(mén)峽中原制品廠負(fù)責(zé)加工，以保證投資金產(chǎn)品供應(yīng)穩(wěn)定，鞏固公司在投資金領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)地位。

此外，公司重視金飾工藝設(shè)計(jì)創(chuàng)新，根據(jù)消費(fèi)者的審美需求針對(duì)性推出5G等設(shè)計(jì)感更強(qiáng)的硬金產(chǎn)品、國(guó)寶金等國(guó)潮產(chǎn)品以及情感價(jià)值更高的IP聯(lián)名產(chǎn)品等，凸顯產(chǎn)品美感、設(shè)計(jì)感、文化屬性，圈粉年輕消費(fèi)群體。

長(zhǎng)期來(lái)看，公司金飾產(chǎn)品吸引力大幅提升、營(yíng)收快速增長(zhǎng)，且產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化也能夠持續(xù)推升公司黃金業(yè)務(wù)的毛利率。

批發(fā)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅速，零售渠道多元化。

公司在大多數(shù)省份發(fā)展省級(jí)加盟商，以買(mǎi)斷式銷(xiāo)售方式將產(chǎn)品批發(fā)給省級(jí)加盟商，省級(jí)加盟商再將產(chǎn)品銷(xiāo)售給終端加盟商。公司經(jīng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅速，營(yíng)收從2017年的85.0億元增長(zhǎng)至2021年的204.4億元，CAGR為19.2%。公司部分省級(jí)展廳兼具首飾批發(fā)選貨、客戶(hù)體驗(yàn)功能，有效展現(xiàn)品牌形象。

此外，公司零售渠道日趨多元化：線下方面持續(xù)門(mén)店開(kāi)拓，營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)遍布全國(guó)各地，公司積極打造集品牌體驗(yàn)、形象展示、綜合服務(wù)、個(gè)性化定制、文化收藏等于一體的高品質(zhì)區(qū)域黃金珠寶旗艦店，12家門(mén)店榮登“2021年（第五屆）中國(guó)金店100強(qiáng)”榜單；線上方面則積極布局綜合電商平臺(tái)、內(nèi)容平臺(tái)等渠道，在貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽客瑫r(shí)也起到較好宣傳作用。

黃金回購(gòu)市場(chǎng)體量大，回收量與金價(jià)正相關(guān)。

2010年以來(lái)，我國(guó)每年黃金消費(fèi)量遠(yuǎn)大于黃金產(chǎn)量，進(jìn)口依賴(lài)度高，民間黃金存量大。

中國(guó)黃金協(xié)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)王勝斌2017年曾指出，我國(guó)民間黃金儲(chǔ)備已達(dá)萬(wàn)噸級(jí)別。假如沉淀在民間的黃金存量被激活，有望釋放更大的黃金供給空間。而回收金規(guī)模與金價(jià)正相關(guān)，人們傾向于在金價(jià)高點(diǎn)賣(mài)出黃金，獲取更大的黃金買(mǎi)賣(mài)價(jià)差收益。

根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)及上海黃金交易所公布的數(shù)據(jù)，2011年以來(lái)，黃金回收量增速基本與金價(jià)增速同向變化。此外，建立完善的黃金回購(gòu)、流通機(jī)制需要資金實(shí)力、渠道規(guī)模等更強(qiáng)的龍頭企業(yè)發(fā)揮引領(lǐng)作用，規(guī)范回收流程、維護(hù)回購(gòu)市場(chǎng)秩序。

收購(gòu)中金精煉布局回購(gòu)渠道，構(gòu)建黃金產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)。

中國(guó)黃金已完成黃金采購(gòu)、加工、銷(xiāo)售、回購(gòu)的產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)，有效鞏固了公司在黃金行業(yè)的優(yōu)勢(shì)地位。

2020年8月，集貴金屬收購(gòu)、精煉、檢測(cè)、加工于一體的中金精煉完成股份制改革，成為中國(guó)黃金下屬企業(yè)。

2020年12月，公司正式獲得上海黃金交易所標(biāo)準(zhǔn)金錠交易資格，中金精煉的產(chǎn)品順利通過(guò)上海黃金交易所驗(yàn)收。此外，中國(guó)黃金加速布局線上、線下黃金回購(gòu)渠道，夯實(shí)貴金屬回購(gòu)產(chǎn)業(yè)鏈。

2021年9月，中國(guó)黃金于深圳設(shè)立貴金屬服務(wù)中心、成立線上“中國(guó)黃金回收平臺(tái)”小程序，2022年2月于昆明設(shè)立中國(guó)黃金昆明貴金屬回購(gòu)店，2022年5月又于廣東東莞、番禺分別設(shè)立貴金屬服務(wù)中心。

回購(gòu)業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)明顯，有望提升品牌影響力。

公司已形成“黃金回購(gòu)+標(biāo)準(zhǔn)化金錠交易”產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)，回購(gòu)業(yè)務(wù)主要優(yōu)勢(shì)如下：

（1）公司系國(guó)字號(hào)珠寶龍頭，品牌信譽(yù)高；

（2）公司擁有上海黃金交易所的標(biāo)準(zhǔn)金錠牌照，符合資質(zhì)能促進(jìn)黃金回收后的快速流通；

（3）公司與線上、線下多渠道布局回購(gòu)業(yè)務(wù)，增加消費(fèi)者觸達(dá)；

（4）公司資金實(shí)力雄厚，可有效應(yīng)對(duì)黃金產(chǎn)品資金占用的問(wèn)題。

當(dāng)前，中國(guó)黃金回購(gòu)業(yè)務(wù)成效顯著，根據(jù)公司互聯(lián)網(wǎng)回購(gòu)平臺(tái)，截至2023年2月1日，線上黃金回購(gòu)業(yè)務(wù)已成交26528筆，回收總量約846千克。

回購(gòu)業(yè)務(wù)主要通過(guò)回購(gòu)時(shí)收取加工手續(xù)費(fèi)及在金價(jià)有利時(shí)點(diǎn)加價(jià)出售給上金所等方式盈利。

短期內(nèi)，公司回購(gòu)業(yè)務(wù)盈利較少、主要承擔(dān)服務(wù)性功能，旨在增強(qiáng)前端消費(fèi)粘性以促進(jìn)產(chǎn)品銷(xiāo)售，提升公司在黃金市場(chǎng)影響力；長(zhǎng)期看，公司開(kāi)展回購(gòu)業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)回購(gòu)市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)范化，盤(pán)活民間存量黃金，擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模。

全產(chǎn)業(yè)鏈布局紅利兌現(xiàn)，公司黃金業(yè)務(wù)發(fā)展勢(shì)頭良好。

公司投資金條認(rèn)可度高、金飾產(chǎn)品持續(xù)精進(jìn)，推動(dòng)黃金業(yè)務(wù)營(yíng)收迅速增長(zhǎng)，從2017年的274.9億元增長(zhǎng)至2021年的500.7億元，CAGR為16.2%，2022Q1-Q3實(shí)現(xiàn)黃金產(chǎn)品銷(xiāo)售收入353.8億元。

此外，公司黃金業(yè)務(wù)受金價(jià)波動(dòng)影響明顯，金價(jià)上行一定程度上推升黃金業(yè)務(wù)毛利率，而金價(jià)下跌時(shí)，金飾消費(fèi)占比提升能部分對(duì)沖金價(jià)下跌的影響。

長(zhǎng)期來(lái)看，公司金條業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)有望繼續(xù)得到鞏固，而隨著故宮金、國(guó)寶金等工藝設(shè)計(jì)更精進(jìn)、文化內(nèi)涵更豐富的金飾產(chǎn)品推出，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將持續(xù)改善，毛利率將持續(xù)提升，推動(dòng)公司黃金業(yè)務(wù)進(jìn)一步發(fā)展。

金條業(yè)務(wù)帶來(lái)行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的周轉(zhuǎn)率表現(xiàn)，金飾產(chǎn)品具備豐富聯(lián)名創(chuàng)新資源。

公司作為國(guó)字號(hào)黃金珠寶品牌，金條產(chǎn)品深受消費(fèi)者信賴(lài)，而隨著公司回購(gòu)業(yè)務(wù)布局繼續(xù)推進(jìn)，有望與黃金業(yè)務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)形成共振。

財(cái)務(wù)表現(xiàn)方面，公司存貨周轉(zhuǎn)率明顯高于其他龍頭珠寶品牌，主要由于公司金條營(yíng)收占比高，且在央企信譽(yù)背書(shū)、標(biāo)準(zhǔn)金錠回收資質(zhì)加持下，公司金條產(chǎn)品更受市場(chǎng)認(rèn)可。

金飾產(chǎn)品方面，公司發(fā)揮央企的資源優(yōu)勢(shì)，與故宮等國(guó)家單位達(dá)成合作，創(chuàng)新推出故宮金等古法金產(chǎn)品，迎合當(dāng)下年輕客群的國(guó)潮消費(fèi)趨勢(shì)，提振金飾銷(xiāo)售表現(xiàn)。

承前啟后，公司具備全產(chǎn)業(yè)鏈布局的戰(zhàn)略思維，在開(kāi)拓新品類(lèi)時(shí)值得借鑒。

回顧公司黃金產(chǎn)品打法，全產(chǎn)業(yè)鏈布局是戰(zhàn)略核心，除有效推動(dòng)黃金業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)外，對(duì)品牌力塑造也起到重要支撐作用。

公司通過(guò)全產(chǎn)業(yè)鏈布局帶來(lái)多方位綜合優(yōu)勢(shì)：

（1）原材料獲?。?/strong>通過(guò)與上游原材料生產(chǎn)商合作，尤其是依賴(lài)集團(tuán)產(chǎn)業(yè)資源優(yōu)勢(shì)，公司能夠獲取低成本、穩(wěn)定的原材料；

（2）產(chǎn)品自產(chǎn)：投資金條產(chǎn)品自行生產(chǎn)，獲取穩(wěn)定貨源；

（3）自主設(shè)計(jì)：依賴(lài)集團(tuán)研發(fā)資源自行組建設(shè)計(jì)師團(tuán)隊(duì)，強(qiáng)化金飾產(chǎn)品工藝設(shè)計(jì)，持續(xù)提升產(chǎn)品力；

（4）渠道建設(shè)：以直營(yíng)門(mén)店打造品牌形象，同時(shí)大力發(fā)展加盟模式開(kāi)拓市場(chǎng)，渠道規(guī)模已穩(wěn)居行業(yè)第一梯隊(duì)，并加強(qiáng)兼具銷(xiāo)售、推廣功能的線上渠道布局；

（5）回購(gòu)業(yè)務(wù)：推出回購(gòu)業(yè)務(wù)打造黃金產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)，短期內(nèi)能夠增強(qiáng)消費(fèi)者粘性，長(zhǎng)期內(nèi)有望帶來(lái)新的增量。

展望未來(lái)，公司全產(chǎn)業(yè)鏈布局思維仍值得借鑒。未來(lái)公司在進(jìn)行新品類(lèi)開(kāi)拓（如擬布局的培育鉆石業(yè)務(wù)等）時(shí)，全產(chǎn)業(yè)鏈布局亦有望繼續(xù)成為公司的重要戰(zhàn)略思維。

04 擬布局培育鉆石賽道，全產(chǎn)業(yè)鏈思維多管齊下

4.1、培育鉆石：科技造物巧奪天工，“填補(bǔ)、替代、創(chuàng)造”驅(qū)動(dòng)需求增長(zhǎng)

培育鉆石與天然鉆石在性質(zhì)上并沒(méi)有本質(zhì)區(qū)別。培育鉆石（Laboratory-grown Diamond）通常指通過(guò)模擬天然鉆石生長(zhǎng)環(huán)境，經(jīng)由人工培育合成、具備首飾應(yīng)用價(jià)值的寶石級(jí)人造金剛石單晶。

培育鉆石與天然鉆石在物理性質(zhì)、化學(xué)成分和晶體結(jié)構(gòu)等方面完全一致，區(qū)別僅為形成過(guò)程不同。目前，市場(chǎng)上常見(jiàn)培育鉆石方法有高溫高壓法（HTHP）和化學(xué)氣相沉積法（CVD）兩種。

對(duì)比來(lái)看，不同于莫桑石和鋯石等仿鉆，培育鉆石和天然鉆石都是“真鉆石”。

“填補(bǔ)、替代、創(chuàng)造”三駕馬車(chē)驅(qū)動(dòng)培育鉆石消費(fèi)需求增長(zhǎng)。

我們認(rèn)為，培育鉆石消費(fèi)需求的驅(qū)動(dòng)因素主要有三個(gè)方面。

（1）填補(bǔ)：天然鉆石毛坯受礦山關(guān)停及國(guó)際局勢(shì)動(dòng)蕩等因素影響，整體供應(yīng)出現(xiàn)缺口，為培育鉆石毛坯產(chǎn)品提供了填補(bǔ)空間。

（2）替代：天然鉆石產(chǎn)量有限、價(jià)格高昂，培育鉆石受益生產(chǎn)技術(shù)進(jìn)步，未來(lái)成本仍有下降空間，產(chǎn)品性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)將愈發(fā)突出。疫情影響消費(fèi)者收入背景疊加自身環(huán)境友好特征，未來(lái)隨著消費(fèi)者認(rèn)知和教育深入，培育鉆石有望進(jìn)一步替代天然鉆石。

（3）創(chuàng)造：培育鉆石在大鉆、彩鉆、異形鉆等方面具備明顯優(yōu)勢(shì)，更符合年輕人群審美導(dǎo)向，有望激發(fā)婚戀以外的“悅己”等需求，從而在日常消費(fèi)市場(chǎng)創(chuàng)造新空間。

培育鉆石產(chǎn)業(yè)鏈概覽：上游毛坯生產(chǎn)端和下游品牌零售端掌握行業(yè)核心價(jià)值環(huán)節(jié)。

（1）上游生產(chǎn)：六面頂壓機(jī)年供應(yīng)量穩(wěn)定，CVD設(shè)備供給彈性較大；頭部毛坯生產(chǎn)商在設(shè)備規(guī)模和技術(shù)積累迭代方面競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯。

（2）中游切磨+流通環(huán)節(jié)：全球切磨業(yè)務(wù)集中在印度，成本相對(duì)剛性；流通環(huán)節(jié)較復(fù)雜，存在包銷(xiāo)商和各類(lèi)經(jīng)銷(xiāo)商。

（3）下游品牌零售：品牌端直接觸達(dá)終端消費(fèi)者，是打開(kāi)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)培育鉆石滲透率的關(guān)鍵環(huán)節(jié)?？紤]到品牌商掌握產(chǎn)品定價(jià)權(quán)（目前1克拉培育鉆戒產(chǎn)品價(jià)格1.2-2萬(wàn)元，約為天然鉆石1/4），未來(lái)基于渠道優(yōu)勢(shì)有望獲得較高毛利率。

展望未來(lái)，下游零售品牌布局發(fā)力是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)培育鉆石滲透率提升關(guān)鍵。

目前我國(guó)培育鉆石首飾消費(fèi)滲透率較低，相較于海外成熟市場(chǎng)（美國(guó)等）存在提升空間。

未來(lái)隨技術(shù)成熟和產(chǎn)業(yè)鏈完善，生產(chǎn)成本還有下降空間；站在零售商角度，原材料（裸鉆）成本下降疊加供給穩(wěn)定性和可定制性提升，培育鉆石品類(lèi)的性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)將更加凸顯，并有望開(kāi)發(fā)“悅己”等日常需求市場(chǎng)，加速滲透。

站在產(chǎn)業(yè)鏈整體角度，下游零售品牌直接觸達(dá)消費(fèi)者，肩負(fù)市場(chǎng)教育重任，未來(lái)國(guó)內(nèi)培育鉆石消費(fèi)市場(chǎng)能否打開(kāi)也將直接影響到行業(yè)整體景氣度和上下游企業(yè)發(fā)展前景。

海外經(jīng)驗(yàn)：2018-2021年美國(guó)培育鉆石首飾用3年時(shí)間完成初步滲透。

根據(jù)Tenoris數(shù)據(jù)推算，美國(guó)培育鉆石零售約2018年起步，僅用時(shí)3年終端滲透率（銷(xiāo)售額口徑）便達(dá)到11%水平（2021年初），至2022年9月已達(dá)到19%。而根據(jù)The Plumb Club在2021年的消費(fèi)者調(diào)查結(jié)果，美國(guó)知道培育鉆石品類(lèi)存在的消費(fèi)者占比達(dá)79%，考慮購(gòu)買(mǎi)培育鉆石時(shí)尚珠寶/訂婚戒指的消費(fèi)者占比分別達(dá)到了83%/65%。

可以說(shuō)，培育鉆石在美國(guó)的市場(chǎng)教育已度過(guò)初始階段，在消費(fèi)者中形成了一定的品類(lèi)認(rèn)知。

海外經(jīng)驗(yàn)：龍頭珠寶渠道商入場(chǎng)布局、構(gòu)建文化內(nèi)核是新品類(lèi)教育推廣的重要因素。

（1）權(quán)威機(jī)構(gòu)認(rèn)可+渠道龍頭布局，推進(jìn)消費(fèi)者教育。2018年-2019年初，IGI、GIA等主流鉆石鑒定機(jī)構(gòu)相繼認(rèn)可培育鉆石是“真鉆石”，并為之設(shè)置鉆石證書(shū)。受此影響，以De Beers、Signet、潘多拉等為代表的鉆石生產(chǎn)商和珠寶渠道商均先后推出培育鉆石子品牌，推進(jìn)消費(fèi)者教育。

（2）構(gòu)建屬于培育鉆石的文化內(nèi)核。美國(guó)培育鉆石市場(chǎng)宣傳中充分突出了其生產(chǎn)過(guò)程相對(duì)天然鉆石更環(huán)保的特征，例如，知名CVD培育鉆石生產(chǎn)商Diamond Foundry以現(xiàn)代化、可持續(xù)為特色，吸引到好萊塢巨星萊昂納多·迪卡普里奧為其背書(shū)，也得到消費(fèi)者認(rèn)可?？梢?jiàn)，找到區(qū)別于天然鉆石且貼近消費(fèi)者認(rèn)知的核心理念，是培育鉆石市場(chǎng)教育關(guān)鍵。

4.2、中國(guó)黃金：戰(zhàn)略性切入培育鉆石賽道，有望打開(kāi)新成長(zhǎng)空間

公司戰(zhàn)略性切入培育鉆石賽道，計(jì)劃全產(chǎn)業(yè)鏈布局。公司2022年中報(bào)公告擬布局培育鉆石業(yè)務(wù)，具體包括積極建設(shè)培育鉆石研發(fā)設(shè)計(jì)中心、展示交易中心和供應(yīng)鏈服務(wù)中心，未來(lái)做全產(chǎn)業(yè)鏈布局等。

（1）上游生產(chǎn)環(huán)節(jié)：公司除適時(shí)尋求與技術(shù)成熟、生產(chǎn)規(guī)模大的生產(chǎn)商合作外，也不排除構(gòu)建自有產(chǎn)能、保障供應(yīng)鏈資源。

（2）下游零售環(huán)節(jié)：參照部分業(yè)內(nèi)新興品牌培育鉆石布局經(jīng)驗(yàn)和公司過(guò)往在黃金產(chǎn)品領(lǐng)域的全產(chǎn)業(yè)鏈布局思維，我們認(rèn)為，公司或?qū)⑾炔季志€上電商渠道，在積累一定經(jīng)驗(yàn)和消費(fèi)者反饋后，再向線下實(shí)體店鋪開(kāi)，發(fā)揮公司銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)。

長(zhǎng)期看，公司進(jìn)軍培育鉆石行業(yè)先發(fā)卡位占領(lǐng)消費(fèi)者認(rèn)知，未來(lái)有望打開(kāi)新的增長(zhǎng)曲線。

公司布局培育鉆石存在品類(lèi)結(jié)構(gòu)、渠道規(guī)模和品牌力等多方面優(yōu)勢(shì)。

（1）品類(lèi)結(jié)構(gòu)：公司過(guò)往產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以黃金為主，培育鉆石作為擬布局新品類(lèi)，不會(huì)對(duì)原有業(yè)務(wù)造成負(fù)面影響；作為對(duì)比，業(yè)內(nèi)其他部分頭部品牌由于天然鉆石銷(xiāo)售規(guī)模較大，存在“包袱”導(dǎo)致布局培育鉆石意愿較低；

（2）渠道規(guī)模：鉆石消費(fèi)注重線下體驗(yàn)，門(mén)店是培育鉆石產(chǎn)品快速鋪開(kāi)、增加消費(fèi)者觸達(dá)和教育的基礎(chǔ)，公司終端門(mén)店數(shù)量位居行業(yè)第一梯隊(duì)且已實(shí)現(xiàn)全國(guó)性覆蓋、在各線城市均有分布，未來(lái)若在終端廣泛鋪開(kāi)布局培育鉆石產(chǎn)品，也能充分放大現(xiàn)有渠道規(guī)模價(jià)值；

（3）品牌力：公司作為黃金珠寶“國(guó)”字頭品牌，消費(fèi)者信任度高，在新品類(lèi)市場(chǎng)推廣過(guò)程中天然具備優(yōu)勢(shì)。

05 盈利預(yù)測(cè)與估值

5.1、關(guān)鍵假設(shè)

（一）收入端假設(shè)：

（1）門(mén)店數(shù)量：公司通過(guò)打造產(chǎn)業(yè)投資平臺(tái)與加盟商深度綁定，保障門(mén)店擴(kuò)張動(dòng)能，同時(shí)給出優(yōu)厚加盟政策，有望持續(xù)吸引優(yōu)質(zhì)加盟商合作。2022Q1-Q3由于疫情影響，凈關(guān)店189家，我們預(yù)計(jì)2022-2024年公司凈開(kāi)店117/510/510家，其中直營(yíng)店凈開(kāi)店數(shù)分別為17/10/10家，加盟店凈開(kāi)店數(shù)分別為100/500/500家。

（2）黃金產(chǎn)品：2022Q1-Q3受疫情影響，公司黃金產(chǎn)品銷(xiāo)售增速略有承壓。但未來(lái)隨著疫情緩和，疊加公司黃金產(chǎn)品矩陣逐漸豐富，黃金產(chǎn)品營(yíng)收有望恢復(fù)，我們假設(shè)2022-2024年公司黃金產(chǎn)品營(yíng)收同比分別增長(zhǎng)1%/21%/17%。

（3）K金珠寶類(lèi)產(chǎn)品：隨著我國(guó)鉆戒滲透率提升、悅己需求崛起，K金珠寶類(lèi)產(chǎn)品需求有望持續(xù)增長(zhǎng)，因此我們假設(shè)2022-2024年公司K金珠寶類(lèi)產(chǎn)品營(yíng)收同比分別增長(zhǎng)-10%/6%/8%。

（4）品牌使用費(fèi)：品牌使用費(fèi)主要由加盟店外采K金珠寶類(lèi)產(chǎn)品后向公司支付，考慮到公司發(fā)力加盟渠道擴(kuò)張，有望推動(dòng)該業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)，我們假設(shè)2022-2024年公司品牌使用費(fèi)同比分別增長(zhǎng)1%/14%/19%。

（5）管理服務(wù)費(fèi)：公司近年來(lái)通過(guò)部分減免加盟費(fèi)等方式向加盟商讓利，但加盟店規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)之下，我們認(rèn)為公司管理服務(wù)費(fèi)收入仍能穩(wěn)健增長(zhǎng)，假設(shè)2022-2024年分別同比增長(zhǎng)4%/5%/10%。

（二）利潤(rùn)端假設(shè)：

公司已披露2022年三季報(bào)，2022年前三季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)6.14億元，同比增長(zhǎng)9.9%，我們認(rèn)為公司品牌力突出，未來(lái)毛利率受品類(lèi)結(jié)構(gòu)變化（高毛利金飾和K金珠寶占比提升）影響有望進(jìn)一步提升；費(fèi)用方面，公司國(guó)企改革三年行動(dòng)圓滿完成后“收官不收兵”，未來(lái)仍將持續(xù)提升經(jīng)營(yíng)管理效率，我們預(yù)計(jì)2022-2024年公司銷(xiāo)售/管理費(fèi)用率有望穩(wěn)中有降，財(cái)務(wù)費(fèi)用則基本保持穩(wěn)定。

5.2、盈利預(yù)測(cè)與估值

中國(guó)黃金作為唯一珠寶行業(yè)唯一上市央企，國(guó)字頭品牌深受消費(fèi)者認(rèn)可。我們認(rèn)為，公司堅(jiān)持全產(chǎn)業(yè)鏈布局戰(zhàn)略，在黃金品類(lèi)上已具備品牌、渠道、產(chǎn)品等多方位競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，未來(lái)發(fā)力培育鉆石賽道，有望打開(kāi)新的成長(zhǎng)曲線。

我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年?duì)I業(yè)收入為513.81/620.87/727.55億元，歸母凈利潤(rùn)為8.95/11.20/13.76億元，對(duì)應(yīng)EPS 為0.53/0.67/0.82元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為24.2/19.3/15.7倍。黃金珠寶行業(yè)可比公司2023年平均估值水平為PE17.7x。

目前公司2023年估值水平高于行業(yè)平均，但考慮到公司作為珠寶首飾行業(yè)唯一央企，品牌力突出，先發(fā)布局培育鉆石新賽道有望打開(kāi)新增長(zhǎng)曲線，理應(yīng)享有一定估值溢價(jià)。

06 風(fēng)險(xiǎn)提示

疫情反復(fù)：疫情反復(fù)影響線下消費(fèi)，婚慶需求延遲；

市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加?。?/strong>珠寶行業(yè)龍頭加速渠道擴(kuò)張，搶占市場(chǎng)份額；

金價(jià)波動(dòng)：金價(jià)波動(dòng)影響黃金產(chǎn)品營(yíng)收、毛利率；

新品類(lèi)開(kāi)拓不及預(yù)期：培育鉆石屬新品類(lèi)，需要全產(chǎn)業(yè)鏈資源，布局可能不及預(yù)期。

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