飛鶴乳業(yè)（Fēihè Niúrǔ）在經(jīng)歷了在美國納斯達(dá)克（NYSE）的短暫上市（2017-2021）并最終退市后，于2023年10月26日成功在香港聯(lián)合交易所主板掛牌上市（股票代碼：9982.HK），這距離其美股退市正好過去了6年。
要判斷飛鶴乳業(yè)在香港上市后能“飛多遠(yuǎn)”，需要從多個維度進(jìn)行分析：
"有利因素（“能飛”的支撐點(diǎn)）："
1. "強(qiáng)大的品牌力和市場基礎(chǔ)：" 飛鶴是中國嬰幼兒配方奶粉市場的領(lǐng)導(dǎo)者之一，擁有深厚的品牌認(rèn)知度和廣泛的渠道網(wǎng)絡(luò)。即使在退市期間，其在國內(nèi)市場的基本盤依然穩(wěn)固。 2. "國內(nèi)市場領(lǐng)導(dǎo)地位：" 作為國內(nèi)嬰幼兒奶粉市場的龍頭，飛鶴對本土市場有深刻的理解，并且在配方研發(fā)、本土化生產(chǎn)等方面具有優(yōu)勢，面對國際品牌的競爭有較強(qiáng)的韌性。 3. "受益于國產(chǎn)替代趨勢：" 近年來，隨著消費(fèi)者對國產(chǎn)奶粉品質(zhì)的認(rèn)可度提升以及“國貨自信”的增強(qiáng)，國產(chǎn)奶粉品牌迎來了發(fā)展的黃金期。飛鶴作為龍頭企業(yè)，是這一趨勢的主要受益者。 4. "穩(wěn)定的現(xiàn)金流和盈利能力：" 飛鶴通常展現(xiàn)出穩(wěn)健的經(jīng)營業(yè)績和良好的現(xiàn)金流，這為其在資本市場提供了基本面支撐。 5. "香港上市的戰(zhàn)略意義：" "拓寬融資

相關(guān)內(nèi)容：

再上市的飛鶴，已經(jīng)從區(qū)域性二線奶粉品牌做到全國性品牌，在三四線城市根基深厚，但它依然需要在一二線城市提升品牌影響力，與外資品牌抗衡。

文／《財經(jīng)》記者 馬霖 編輯／余樂

從美股退市六年后，中國飛鶴（06186.HK）11月13日登陸港交所，再次成為一家上市企業(yè)。從資本市場消失的幾年時間里，飛鶴乳業(yè)從一家區(qū)域性企業(yè)發(fā)展成了細(xì)分市場的龍頭，但外資品牌在一二線城市的強(qiáng)勢、行業(yè)整體發(fā)展降速等問題仍是嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。

飛鶴起步于黑龍江齊齊哈爾，以生產(chǎn)、銷售嬰幼兒配方奶粉為主業(yè)。根據(jù)歐睿國際提供給《財經(jīng)》的數(shù)據(jù)，飛鶴在2017年和2018年分別超越達(dá)能、雅培，目前是繼雀巢之后在中國市場占有率排名第二的嬰幼兒奶粉企業(yè)。

此次飛鶴全球發(fā)售8.93億股，發(fā)行價7.5港元/股，位于指導(dǎo)價區(qū)間下限，募資67億港元。13日開盤后，飛鶴跌破發(fā)行價逾3％，截至中午一時，跌幅收窄至1.47％，市值660多億港元，約為同在香港上市的蒙牛乳業(yè)（02319.HK）市值的一半。

飛鶴公司對在港上市充滿期待。該公司表示，香港資本市場自由度高，后市流動性強(qiáng)，對全球投資者具有吸引力，公司可以更有效獲得融資，也有助于招募國際專業(yè)人員，以香港為基地進(jìn)一步擴(kuò)充其海外業(yè)務(wù)，促進(jìn)業(yè)績增長并尋找更好的境內(nèi)外投資機(jī)會。

從退出紐交所到登陸港交所

這不是飛鶴首次登陸二級市場。20世紀(jì)90年代末，飛鶴乳業(yè)董事長冷友斌用1000多萬元從政府手里買下飛鶴的前身趙光牧場，飛鶴依托中國北方市場快速發(fā)展，2003年在美國納斯達(dá)克上市，2009年轉(zhuǎn)至紐交所。

但2013年6月底，飛鶴卻從美股退市。事實(shí)上，自2009年起，飛鶴的股價就從40多美元下跌至6-7美元，最低時曾跌至2.2美元，退市時市值不到1億美元。冷友斌曾表示，由于中國概念股受到打壓，以及美國在再融資方面要求比較嚴(yán)，飛鶴在上市之后就基本沒再籌集到更多資金，這使得飛鶴在發(fā)展過程中常常受到資金約束，擴(kuò)張難度大增。

從紐交所退市至今，飛鶴自身的經(jīng)營狀況也發(fā)生了很大變化。直到2015年，飛鶴都是中國奶粉市場上一個二線區(qū)域性品牌，市場集中于東北地區(qū)，以及山西、山東、河北，品牌影響力不足，還曾出現(xiàn)季度性虧損。

2008年爆發(fā)的三聚氰胺毒奶粉事件一度導(dǎo)致消費(fèi)者對國產(chǎn)奶粉信心大減，以雀巢、達(dá)能為首的進(jìn)口奶粉企業(yè)在中國市場份額持續(xù)增長，擠壓國產(chǎn)奶粉企業(yè)市場份額，加之液態(tài)奶巨頭伊利、蒙牛也陸續(xù)進(jìn)入奶粉市場，飛鶴的品牌和市場號召能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及頭部企業(yè)，一度面臨市場空間萎縮的考驗(yàn)。

過去幾年，國家陸續(xù)出臺支持國產(chǎn)奶粉的利好政策，飛鶴自身通過大幅調(diào)整渠道、產(chǎn)品和營銷策略，業(yè)績逐步提升。2018年，飛鶴成為首個營收破百億元的國產(chǎn)奶粉企業(yè)。招股書顯示，2016、2017、2018年，飛鶴營收分別為37億元、59億元、104億元，2018上半年?duì)I收為44億元，2019上半年為59億元，2016-2018三年毛利率分別為55％、64％、68％。

對于重新上市后的飛鶴，挑戰(zhàn)依然存在。獨(dú)立乳業(yè)分析師宋亮告訴《財經(jīng)》記者，飛鶴在三四線根基深厚，但在一二線城市，外資品牌依舊強(qiáng)勢。同時，由于中國人口出生率下降，嬰幼兒奶粉市場增長空間有限，飛鶴需要平衡對傳統(tǒng)嬰幼兒奶粉業(yè)務(wù)的增長依賴，在成人營養(yǎng)品等新增長點(diǎn)方面未雨綢繆。

飛鶴此次上市募集資金的40％將用于償還離岸債務(wù)，20％用于支持潛在并購機(jī)會，10％用于其加拿大金斯頓工廠的運(yùn)營（預(yù)計將于2020年1月開啟運(yùn)營），10％用于研究和拓展海外嬰幼兒奶粉配方以及營養(yǎng)補(bǔ)充品，5％用于拓展該公司收購的美國營養(yǎng)健康補(bǔ)充劑公司Vitamin World的業(yè)務(wù)，其余10％將用于市場推廣以及一般營運(yùn)資金。

中國國際科促會理事布娜新告訴《財經(jīng)》記者，港股上市效率更高，香港的地區(qū)優(yōu)勢也可以滿足飛鶴謀求品牌國際化、開拓國際市場的要求。事實(shí)上，因?yàn)榭粗懈酃傻娜谫Y能力以及較低的進(jìn)入門檻，從美股退出后，飛鶴一直在按照港股的要求做上市準(zhǔn)備。

國產(chǎn)品牌回暖

根據(jù)歐睿國際提供給《財經(jīng)》的數(shù)據(jù)，在中國嬰幼兒奶粉市場，2019年，飛鶴以13.3％的市占率排在第2位，雀巢以13.5％排在第1位，達(dá)能、雅培、利潔時位列第3至第5位。從產(chǎn)品上看，飛鶴品牌2019年以13.3％的市占率排名第一，達(dá)能愛他美以7.3％排在第二位，其后是惠氏啟賦、君樂寶、伊利。

歐睿國際2019年9月發(fā)布的一份關(guān)于中國嬰幼兒奶粉市場的報告顯示，飛鶴等幾個國產(chǎn)奶粉企業(yè)市占率增長得益于諸多因素，例如強(qiáng)大的低線城市滲透能力，“二孩”政策效果顯著，利用國外奶源推出更豐富的高端產(chǎn)品，利用本地生產(chǎn)能力提供鮮乳制產(chǎn)品等。

中國政府推出更嚴(yán)格的監(jiān)管政策也有助于消費(fèi)者信心回升，重振國產(chǎn)乳制品市場。

2016年6月，市場監(jiān)管總局頒布《嬰幼兒配方乳粉產(chǎn)品配方注冊管理辦法》，規(guī)定每家已注冊嬰幼兒配方制造商注冊最多三個產(chǎn)品系列，這一政策被稱作“史上最嚴(yán)奶粉新政”。 “新政”實(shí)施后，中國嬰幼兒奶粉市場集中度大大提高，也有利于主流嬰幼兒配方奶粉企業(yè)占領(lǐng)更大市場份額。

2019年5月，國家發(fā)改委又頒布《國產(chǎn)嬰幼兒配方乳粉提升行動方案》，目標(biāo)是把中國奶粉自給率提升至60％以上，增加國產(chǎn)嬰幼兒配方奶粉比例，鼓勵生產(chǎn)嬰幼兒奶粉的企業(yè)采用本地新鮮奶源，進(jìn)一步從政策層面支持國產(chǎn)奶粉發(fā)展。

國產(chǎn)奶粉的市場占有率仍低于國際品牌，但增速遠(yuǎn)高于國際品牌。尼爾森數(shù)據(jù)顯示，2018年，國產(chǎn)奶粉在母嬰渠道的增速為25.4％，外資奶粉的增速為10.1％。此外，2018年國產(chǎn)六大奶粉（飛鶴、君樂寶、貝因美、伊利、圣元、完達(dá)山）在電商渠道的增速為48.9％，超過外資奶粉。下線市場（地級市、縣級市和縣城）是國產(chǎn)奶粉的優(yōu)勢市場，2018年國產(chǎn)奶粉在下線市場的銷售額占比為51.6％，增速20.2％，高于外資奶粉6.6％的增速。

弗若斯特沙利文報告顯示，2014年到2018年，國際品牌在中國的嬰幼兒配方奶粉零售價值從55.0％下降至53.4％，國內(nèi)品牌的零售價值則從45.0％升至46.6％。報告預(yù)計，國內(nèi)品牌通過持續(xù)投資品牌推廣、研發(fā)高端產(chǎn)品，在嬰幼兒配方奶粉市場的份額將繼續(xù)增長至2023年的52％。

2014年、2018年及2023年國內(nèi)嬰幼兒奶粉品牌及國際品牌零售價值：

圖片來自飛鶴招股書

飛鶴能飛多遠(yuǎn)？

退市后的這幾年，飛鶴已經(jīng)飛出東北市場，進(jìn)入全國，并躋身國產(chǎn)嬰幼兒奶粉公司前列。飛鶴市占率的提升得益于幾點(diǎn)：

第一，擺脫同質(zhì)化形象，產(chǎn)品和價位定位高端。過去幾年，飛鶴持續(xù)精簡產(chǎn)品組合，最終停止生產(chǎn)低端產(chǎn)品，高端嬰幼兒奶粉產(chǎn)品帶動了飛鶴的業(yè)績增長。

最近幾年，中國嬰幼兒奶粉產(chǎn)品的消費(fèi)升級趨勢顯著，高端產(chǎn)品2014年時只占市場整體的22％，但預(yù)計至2023年將占58％，超高端產(chǎn)品也將從7％增至26％。據(jù)弗若斯特沙利文報告，截至2018年，按照零售銷售價值排名，飛鶴高端產(chǎn)品市場份額13.1％，排名第二，超高端產(chǎn)品市場份額為24.7％，排名第一。

飛鶴各個系列產(chǎn)品營收

圖片來源：飛鶴招股書

其他乳制品包括液態(tài)奶、成人奶粉等

第二，從東北走向全國，并維持在北方市場的優(yōu)勢。歐睿國際報告表示，飛鶴的分銷渠道優(yōu)勢明顯，高于不少競爭對手。截至2019年6月30日，飛鶴有超過109000個超市、母嬰店等零售銷售點(diǎn)，也在年輕消費(fèi)者和下線市場滲透率更高的天貓、京東、飛鶴網(wǎng)站和手機(jī)小程序等電子平臺銷售。

第三，飛鶴做出了更清晰的差異化產(chǎn)品定位。2018年冷友斌接受《經(jīng)濟(jì)觀察報》采訪時曾表示，2014年飛鶴乳業(yè)年銷售額達(dá)到30億元，但他總感覺飛鶴增長乏力?！爱?dāng)時的市場情況是，不搞活動、不做促銷產(chǎn)品就賣不動，我判斷這是不對的?！?015年，冷友斌請來咨詢公司，重新梳理戰(zhàn)略規(guī)劃，確定了“更適合中國寶寶體質(zhì)奶粉”的營銷策略，這一新定位使得飛鶴奶粉在消費(fèi)者心中與外資奶粉及其他國產(chǎn)奶粉區(qū)別開來。

第四，自建可控奶源。一些乳業(yè)人士認(rèn)為，從三聚氰胺事件給中國奶業(yè)的教訓(xùn)來看，企業(yè)自建奶源比從奶農(nóng)手里收奶的模式更安全可控，飛鶴也認(rèn)為用鮮奶作為嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品的主要成分是一個優(yōu)勢，而一些品牌則主要使用保質(zhì)期較長的進(jìn)口奶粉作為主要成分。按照2018年的市價計算，鮮奶的平均價格是3461元／噸，進(jìn)口奶粉的價格是2506元／噸，鮮奶價格比進(jìn)口奶粉價格貴38％。

飛鶴再次上市后面臨最大的挑戰(zhàn)是如何持續(xù)塑造品牌形象，在控制力薄弱的一二線市場與外資品牌展開競爭。宋亮表示，飛鶴在三四線市場的綜合地推能力非常強(qiáng)，但其在一二線市場還是有不少挑戰(zhàn)，目前在一二線市場上，外資企業(yè)惠氏、美贊臣、雅培、達(dá)能、美素佳兒等還是占有相當(dāng)?shù)氖袌龇蓊~。

中國人口紅利的退去也構(gòu)成了對整個嬰幼兒奶粉行業(yè)的一大挑戰(zhàn)。據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2018年中國人口出生率為1.1‰，同比下滑12％，人口出生率的下降會降低市場對嬰幼兒配方奶粉的總需求，這也意味著奶粉企業(yè)市場競爭會越來越激烈，企業(yè)需要鞏固優(yōu)勢并尋求差異化的增長點(diǎn)。

數(shù)據(jù)顯示，2018年，中國嬰幼兒配方奶粉市場零售總值為人民幣2450億元，年復(fù)合增長率在2014－2018年間為11.2％，但在2019-2023年間預(yù)計將降低至6.9％。飛鶴主要發(fā)力的高端奶粉復(fù)合年增長率也將從37.9％降低至16.6％，超高端奶粉降至16.9％。

2014年－2023年中國嬰幼兒配方奶粉零售價值（按照超高端、高端及普通產(chǎn)品劃分）：

圖表來源：飛鶴招股書

食用嬰幼兒配方奶粉新生兒人口數(shù)量及增長率

圖表來源：飛鶴招股書

宋亮認(rèn)為，飛鶴可以平衡對傳統(tǒng)產(chǎn)品增長的依賴，加大對新增長點(diǎn)的投入，例如同為港股上市乳企的澳優(yōu)（01717.HK）就在成人營養(yǎng)產(chǎn)品領(lǐng)域投入了更多資源，而奶粉和乳品企業(yè)合生元（01112.HK）也有近一半營收來自營養(yǎng)品業(yè)務(wù)。

2018年飛鶴收購美國第三大營養(yǎng)健康補(bǔ)充劑公司Vitamin World，被視為尋求業(yè)務(wù)多元化機(jī)會的一小步。飛鶴方面告訴《財經(jīng)》，上市后將加快高線城市和華南地區(qū)的拓展步伐，進(jìn)一步鞏固嬰幼兒配方奶粉及營養(yǎng)補(bǔ)充劑市場，提供針對嬰幼兒整個發(fā)展階段以及產(chǎn)前產(chǎn)后母親的新產(chǎn)品，同時增加產(chǎn)品組合，利用資本市場資金發(fā)展多元化產(chǎn)品、大健康和國際化業(yè)務(wù)。