萬達集團的“失重”是一個復雜且持續(xù)演變的過程，可以用以下幾個關(guān)鍵點來概括：
1. "過度擴張與高負債：" 這是萬達“失重”的核心原因。在過去的十幾年里，尤其是在王健林時代，萬達以驚人的速度進行多元化擴張，涉足地產(chǎn)、商業(yè)、文旅、酒店、體育、網(wǎng)絡(luò)文學、冰雪等多個領(lǐng)域。這種擴張很大程度上依賴于高杠桿運營，積累了巨額債務(wù)。當房地產(chǎn)市場調(diào)控收緊、融資環(huán)境變化時，高負債成為了巨大的負擔。
2. "房地產(chǎn)市場調(diào)控：" 中國政府近年來持續(xù)對房地產(chǎn)市場進行調(diào)控，旨在“房住不炒”，控制房價，防范金融風險。一系列政策，如限購、限貸、限售、三道紅線等，直接沖擊了高度依賴土地銷售和融資的房地產(chǎn)行業(yè)。萬達作為曾經(jīng)的地產(chǎn)巨頭，深受影響，其地產(chǎn)銷售和融資能力急劇下降。
3. "融資渠道收窄：" 隨著房地產(chǎn)風險上升和金融監(jiān)管趨嚴，萬達等房企的融資渠道急劇收窄。傳統(tǒng)的銀行貸款、信托融資等變得困難，發(fā)債成本飆升甚至無法發(fā)行。這導致萬達現(xiàn)金流緊張，難以維持龐大的運營開支和債務(wù)償還。
4. "資產(chǎn)處置與“瘦身”：" 面對債務(wù)壓力和流動性危機，萬達不得不進行資產(chǎn)處置以“自救”。 "出售文旅項目：" 這是萬達“失重

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位于北京國貿(mào)的萬達CBD。南方周末記者 梅嶺 攝

位于北京東三環(huán)的國貿(mào)橋，是北京最為忙碌的交通樞紐之一。每天，有超過30萬人從四面八方經(jīng)由這座立交橋，涌入總面積僅7.04平方公里的國貿(mào)CBD辦公。

在國貿(mào)CBD的核心區(qū)，緊鄰“全球店王”SKP購物中心和北京第一高樓“中國尊”，是一座由三棟高樓組成的大型城市綜合體，其中有五星級酒店、5A級寫字樓、百貨商場等業(yè)態(tài)。

這就是王健林在18年前拿下的萬達集團首個CBD項目，被內(nèi)部定義為標志性戰(zhàn)役。2008年，王健林將萬達總部遷至這里的B座大廈，他也長期在此辦公。

在長達十六年里，這棟大廈從未對外出租、出售過。但隨著萬達不停地“賣賣賣”，這座大廈也在2024年4月賣出，新華保險、中金資本成為萬達CBD的新主人。

“萬達今年賣了得有幾十棟樓。年初他們搬離這里，新業(yè)主入駐后，剩下五層沒用完，B座這才歷史上首次對外招租?！币試Q(mào)地區(qū)為業(yè)務(wù)范圍的商業(yè)地產(chǎn)中介們，提起萬達來滔滔不絕。

10月下旬，南方周末記者以尋租者身份來到這里，接待負責人的風格依舊很“萬達”：掛著藍色的萬達工牌，一身正裝，“現(xiàn)在這是國貿(mào)地區(qū)最火的一棟樓，我們規(guī)劃是整層整租，并且會審核客戶資質(zhì)，價格約為7.5元/平方米/天?！?

這個價格在國貿(mào)CBD屬于中等檔次。走進大廈，空置的五層樓里，依然隨處可見萬達的影子，前臺“大連萬達商業(yè)管理集團股份有限公司”的Logo還沒拆掉，棕紅色的實木硬裝，黑色的皮革沙發(fā)，帶著一定的年代感。

桌椅十分整潔，進門右側(cè)的宣傳墻上，“國際萬達、百年企業(yè)”的口號下，貼著過去的種種榮光。成立36年來，這家公司的口號從最初的“老實做人、精明做事”，到“共創(chuàng)財富、公益社會”，再到國際和百年。

王健林在十年前曾說，“萬達用了25年時間發(fā)展，真正邁出轉(zhuǎn)型步伐整整20年”。他總結(jié)萬達經(jīng)歷了四次標志性轉(zhuǎn)型：走出大連，轉(zhuǎn)型商業(yè)地產(chǎn)，轉(zhuǎn)型文化企業(yè)，跨國發(fā)展。

但從2017年開始，這四次轉(zhuǎn)型的成果被一一拋售。文旅、酒店賣給融創(chuàng)與富力，電影賣給儒意，百貨賣給蘇寧，百年人壽賣給綠城，并清空了AMC、游艇等大部分海外資產(chǎn)。

“萬達現(xiàn)在等于資產(chǎn)全都擺在‘貨架’上賣，有錢你就可以買，價格也足夠低。”加入萬達超過十年的陳強對南方周末記者說。他參與和見證了北方地區(qū)一座萬達廣場從無到有、再到今年初被賣出的整個過程。

這是近18個月以來，萬達賣出的第十七個萬達廣場，北京CBD總部是第十九個。根據(jù)南方周末記者不完全統(tǒng)計，目前萬達已賣出32座廣場。它們曾是萬達商業(yè)地產(chǎn)最優(yōu)秀的產(chǎn)品，也是王健林表示過永不放棄的資產(chǎn)。

網(wǎng)傳萬達的下一個總部，是距北京2260公里外的珠海橫琴國際商務(wù)中心。多位萬達在職員工對南方周末記者表示，“搬到珠海的是商管業(yè)務(wù)，他們負責商業(yè)物業(yè)的運營和管理?！?/p>

2019年，王健林對商管業(yè)務(wù)的展望是1000億元——“只要繼續(xù)持有商管業(yè)務(wù)，萬達集團將任憑風浪起，穩(wěn)坐釣魚船”。但隨著這部分業(yè)務(wù)赴港上市的失利，為解決上市對賭問題，2024年3月，王健林將萬達商管的控制權(quán)交予了單偉建創(chuàng)立的被譽為“亞洲小黑石”的太盟投資集團。

10月29日，胡潤研究院發(fā)布2024年百富榜。王健林以290億元財富位列第157位。八年前，他第三次成為中國首富時，身家達到330億美元（約合人民幣2150億元），那一年，萬達集團總資產(chǎn)逼近8000億元。

萬達“賣賣賣”就像一出連續(xù)劇。10月，蘇寧易購與永輝超市先后向萬達追繳股份回購款，合計超過86億元。

王健林和萬達，現(xiàn)在還剩下什么？以收購韓國第一銀行、深圳發(fā)展銀行聞名的單偉建，重注萬達，買的又是什么？

萬達速度

萬達集團的第一個總部，是位于大連市的萬達大廈。

2015年，中信出版社出版了《萬達哲學》一書，集合了王健林的演講和內(nèi)部會議講話。根據(jù)書中信息，萬達于1988年成立，最初的名字叫“西崗住宅開發(fā)公司”。

王健林用“私生子”一詞來形容最初的萬達。因為這是區(qū)政府與另一家公司聯(lián)合成立的，并不屬于完全的民營企業(yè)，王健林借款100萬元，湊上了注冊資金。在那個什么都需要票的年代，國家對房地產(chǎn)行業(yè)嚴格控制，大連只有三家企業(yè)能拿到項目指標。

成立半年后，“西崗住宅開發(fā)公司”什么項目都沒有。王健林找到當時主管城建的領(lǐng)導，表示“不管在什么地方，批一點，讓我們有活干，能吃飯就行”。對方讓他改造市政府北側(cè)的一片棚戶區(qū)，這無意中讓萬達成為全國第一家做舊城改造的企業(yè)。

1992年年底，公司銷售額達到20億元，占當時整個大連房地產(chǎn)市場約20%。王健林花了2000元登報征集公司名，最終選定了“萬達”，寓意“萬事皆通達”。

1993年的分稅制改革，拉開了中國經(jīng)濟體制改革的序幕。財權(quán)上收中央后，土地財政逐漸成為地方政府新的收入支柱。賣地，對于地方政府、地產(chǎn)商、商業(yè)銀行這三大主角而言，都成為了日益重要的財富引擎。

《萬達哲學》這本書中，王健林在多個場合頻繁提及，在不同階段，宏觀調(diào)控對房地產(chǎn)行業(yè)的影響是巨大的。對資金鏈、現(xiàn)金流的持續(xù)性焦慮貫穿了他與萬達的36年，并且促成了萬達的四次轉(zhuǎn)型。

更名“萬達”的1992年，公司在大連已經(jīng)沒有空間再持續(xù)增長，王健林認為企業(yè)要走出大連。那個年代的口號是“東西南北中，發(fā)財?shù)綇V東”，萬達選擇廣州為第一站，從區(qū)域公司成為全國性公司。

當銷售額逼近百億時，王健林“老是憂慮”，他認為住宅地產(chǎn)的局限性在于有項目才能有現(xiàn)金流。但當項目停止，或全國出現(xiàn)大的經(jīng)濟周期時，該怎么辦？

2000年年初，王健林召開了一場持續(xù)三天的會議，思考如何才能獲得“長期、穩(wěn)定的現(xiàn)金流”。多元化的探索方向一度包括了電梯、變壓器、制藥廠、超市、外貿(mào)等領(lǐng)域。

最終，萬達選擇做租賃業(yè)務(wù)，從大型購物中心入手，它開始第二次轉(zhuǎn)型，由住宅地產(chǎn)變?yōu)樯虡I(yè)地產(chǎn)。自此，萬達廣場成為王健林的壓艙石。

截至2022年底，萬達廣場遍布全國224個城市，共有473座，持有物業(yè)面積規(guī)模全球第一。

起步時，中國還沒有商業(yè)地產(chǎn)的概念。王健林將它定義為復合型產(chǎn)業(yè)，地產(chǎn)、商業(yè)、投資、金融都包含在內(nèi)。它是以租金為現(xiàn)金流來源的長期不動產(chǎn)投資，又對周邊500米內(nèi)的商鋪、住宅起到拉高地價作用。

第一代的萬達廣場是單棟樓、面積5萬平方米的單店模式；第二代擴大到10萬-15萬平方米的組合店模式，開始配套百貨、超市，但零售類占總經(jīng)營面積的90%以上。

2004年左右，萬達提出了“城市綜合體”作為第三代產(chǎn)品。零售類占比不超過50%，其余包含商業(yè)中心、五星級酒店、寫字樓、公寓、住宅等。目前，全國大部分萬達廣場均屬于第三代產(chǎn)品。

萬達的“三大戰(zhàn)役”在這一年打響，北京、上海、寧波鄞州三個城市綜合體同時開工，兩年后，又在同一周開業(yè)，在當時被看作是房地產(chǎn)開發(fā)的奇跡。

“城市綜合體概念的提出，遠超同行五年?！标悘娬窃谶@一階段加入萬達的。公司內(nèi)部認為，這種超前的商業(yè)模式讓萬達獲得了市場上的議價權(quán)，多地政府領(lǐng)導幾乎是排著隊去見王健林，說“只要萬達肯去，地可以很便宜”。

在上海，城市規(guī)劃有“一個中心，兩個副中心”的說法，萬達拿下了其中一個副中心“五角場”。王健林自述，萬達拿下五角場，是上海第一次出讓市中心100畝的商業(yè)用地，樓面不到4000元/平方米，幾年后漲到了1.6萬元/平方米。

上海五角場萬達廣場。視覺中國/圖

陳強參與了萬達在北方多地的開疆拓土。提起2011年開業(yè)、總面積110萬平方米的唐山萬達廣場，以及斥資80億元、建筑面積183萬平方米的石家莊萬達廣場，他依然十分興奮。

“這個階段的萬達是重資產(chǎn)時代，全是城市綜合體，都是不分期開發(fā)。那么大面積，我們可以做到同期開工，一個城市可以一夜之間鋪滿萬達的廣告?！?/p>

“剛來的時候，這周圍一大片都是平地，什么都沒有?！比缃耜悘娬驹谧约簠⑴c建造的一座萬達廣場前很是唏噓，他清晰地記得，項目動工時處于疫情期間，他們?nèi)匀粚崿F(xiàn)了21個月竣工開業(yè)。

兩年內(nèi)竣工開業(yè)，是萬達開發(fā)所有城市綜合體的內(nèi)部要求時間，廣州白云萬達廣場做到了在10個月內(nèi)竣工。全國不同省份多座萬達廣場在同一天開業(yè)的操作也屢屢出現(xiàn)。

通過城市綜合體項目的快速“復制粘貼”，不到七年，萬達廣場從100座擴張到400座。陳強記得，那時公司每一次月度會議召開前，都會披露新入職的高管名單，“那都是一批一批地進人，量太大了”。

2006年，萬達開啟第三次轉(zhuǎn)型，從商業(yè)地產(chǎn)轉(zhuǎn)向文化企業(yè)，開始做旅游類項目。2016年，在《魯豫有約》中，王健林就帶著節(jié)目組來到了南昌的萬達樂園，將其與迪士尼做比較。

哈爾濱萬達樂園。視覺中國/圖

2015年左右，萬達的第四次轉(zhuǎn)型開啟，走向國際。其海外收購和投資總額一度達到了2500億元。

南方周末記者不完全統(tǒng)計，僅2014年-2016年，萬達在海外收購、并購、投資、建造的項目就多達16個。曾買下位于馬德里市中心的西班牙大廈，更以9.21億英鎊吞下了歐洲第一大院線，買下美國傳奇影業(yè)，劍指世界電影產(chǎn)業(yè)話語權(quán)。

2017年5月，王健林曾提到，萬達會落地兩個超過百億美元級別的項目，其中一個是馬來西亞的大馬城。但兩個月后，萬達集團并沒有出現(xiàn)在項目競標行列。根據(jù)當年澎湃新聞的報道，入選的七家中國公司全部為國企。

萬達最大的時候有多大？

綜合萬達集團披露的過往年度報告，最早出現(xiàn)員工總?cè)藬?shù)是在2009年，近兩萬人。2015年達到十三萬人。2016年達到巔峰，總資產(chǎn)逼近8000億元，營業(yè)收入達到2550億元。

萬達的“膨脹”與社會環(huán)境息息相關(guān)。

海通證券分析師姜超曾用“三次放水“來解釋2008年至2015年間社會杠桿率的高企。這期間，央行降息13次、降準11次。利率越低，市場上的貨幣越多，進而刺激了企業(yè)、政府和居民的舉債。

“在當時的政策環(huán)境下，對公司杠桿率沒有明顯的控制。銀行、企業(yè)出于對利潤和業(yè)績的追求，會選擇合作?！毙刨J專家嵇少峰對南方周末記者說。

北京地區(qū)一位從業(yè)超過二十年的地產(chǎn)管理人士也對南方周末記者形容，“當資金寬松時，杠桿的錢是不用白不用，大家都忍不住不去加的?！?/p>

該人士透露，比如萬達的經(jīng)營貸基本上開業(yè)半年就能拿到，行業(yè)一般是一年以上?！拔艺J為萬達后來‘去杠桿’已經(jīng)足夠迅速了，到目前為止它還沒有爆雷，都完成了保交樓。”

嵇少峰認為，房地產(chǎn)企業(yè)放大杠桿，既有做大生意的主觀沖動，也有被迫的原因?！胺科罄麧櫰鋵嵑鼙。軛U率如果低于五倍，基本沒錢賺?？梢岳斫鉃橐揽扛軛U來支撐利潤?！?/p>

到了跨國企業(yè)階段，萬達撬動杠桿的工具更豐富。比如，2010年開始，“內(nèi)保外貸”這一銀行跨境擔保業(yè)務(wù)開啟，境內(nèi)房企總公司向境內(nèi)銀行提供資產(chǎn)擔保，隨后境內(nèi)銀行向境外銀行出具保函，境外銀行憑借保函向境外投資企業(yè)發(fā)放外幣貸款。

“萬事皆成空”

王健林早年寫過的一首詩，有兩句是“商戰(zhàn)經(jīng)年財富雄，向來萬事皆成空”。在萬達集團官網(wǎng)上，這首詩被記錄過兩次。他自述為堅定的唯物主義者，卻在自己的辦公室門口放了一尊臥佛，會客廳還有一尊彌勒佛。

他在2013年的一場高峰論壇上分享過，萬達最初做舊城改造時，遭遇過“不準給房地產(chǎn)貸一分錢”的治理整頓政策。

政策發(fā)布后，銀行停貸，當時不到40歲的王健林連續(xù)九天沒有睡覺，“差點精神分裂”。為了一筆2000萬元的貸款，王健林跑到一位銀行行長辦公室堵門50次以上，不能闖進門，就在門口站著，從早上到中午，從中午到下午。

“像這樣的調(diào)控，我25年的從業(yè)生涯中來了7次。”他當時說。

但2013年的萬達仍處于上升期。2015年前，萬達挖來了金融、酒店、文化等多個板塊的頂尖高手。譬如原中國建設(shè)銀行高管、深交所高管、喜達屋大中華區(qū)總裁、微軟（中國）副總裁、谷歌中國區(qū)總裁等。

林立曾是萬達的一位高級管理人員。已離開數(shù)年，他至今留著在萬達的名片，也還記得王健林在那幾年年會上唱的歌。

2017年年會，王健林演唱的《一無所有》在互聯(lián)網(wǎng)上的點擊量超過10億次。

回頭去看，萬達走到今天這一步，退市、上市和對賭是關(guān)鍵。

第一步，是萬達商業(yè)的退市。

2006年、2010年，萬達集團兩次因為政策影響和樓市調(diào)控，未能在港股和A股實現(xiàn)上市。2014年，萬達商業(yè)終于登陸港交所，成為當年規(guī)模最大的IPO。但15個月后，認為萬達商業(yè)的價值被嚴重低估，王健林選擇了私有化。

“從港股退市，這個決定是在不確定的時期，做出的錯誤決策?！绷至δ戏街苣┯浾哒f。對外界來說，萬達商業(yè)的退市似乎很突然，但“其實籌備一段時間了，他要找到真金白銀去做私有化”。

2010年4月，國務(wù)院發(fā)布了“新國十條”，明確要求對存在土地閑置及炒地行為的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，證監(jiān)部門暫停批準其上市、再融資和重大資產(chǎn)重組。涉房股權(quán)類融資大門關(guān)閉。

但在2015年，綠地控股借殼上市A股、招商蛇口吸收合并招商地產(chǎn)時，業(yè)界對A股重啟房企融資開始重新抱有期待。

“王健林似乎是按他自己的理解，我不做房地產(chǎn)開發(fā)，做萬達廣場的商業(yè)經(jīng)營，目的不是建設(shè)，而是經(jīng)營（收租），那就可以符合上市要求?！绷至⒎治?。

2015年起，王健林提出，萬達商業(yè)地產(chǎn)的轉(zhuǎn)型方向要以輕資產(chǎn)為主。萬達官網(wǎng)是這樣解釋其重資產(chǎn)的：萬達主要產(chǎn)品是城市綜合體，這種產(chǎn)品模式是建設(shè)一個大型萬達廣場，配套建設(shè)寫字樓、商鋪、住宅，把配套物業(yè)進行銷售，用銷售產(chǎn)生的現(xiàn)金流投資持有萬達廣場。

簡單來說就是以“售”養(yǎng)“租”。萬達廣場建成后，自己持有經(jīng)營，全部租金收益歸萬達。

輕資產(chǎn)指的是，投資建設(shè)萬達廣場，全部資金別人出，萬達負責選址、設(shè)計、建造、招商、管理，使用萬達廣場的品牌。所產(chǎn)生的租金收益萬達與投資方按一定比例分成。

2016年，萬達主動下調(diào)房地產(chǎn)收入640億元。萬達官網(wǎng)上，這一年王健林宣布：“萬達集團不是地產(chǎn)企業(yè)，萬達商業(yè)不再是地產(chǎn)企業(yè)?！边@個階段，萬達房地產(chǎn)年收入達到1122.7億元。

“為了在國內(nèi)上市，萬達大刀闊斧地將當時的地產(chǎn)板塊砍掉，2016年就砍了一半。但砍掉以后，才發(fā)現(xiàn)集團利潤下降得很厲害?！绷至⒄f。2017年，萬達房地產(chǎn)收入同比減少23.7%，同年萬達集團收入減少10.8%。

也在2016年，金融去杠桿開始。央行提高了國庫存款定存利率，提高銀行負債成本，以壓低杠桿。2017年3月開始，原銀監(jiān)會出臺了一系列監(jiān)管文件，開始檢查銀行業(yè)的種種亂象與監(jiān)管套利。

2017年底至2018年初，《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導意見》發(fā)布，即“資管新規(guī)”，遏止了銀行借道表外理財加杠桿的方式等。

這對房地產(chǎn)企業(yè)的影響是空前的。嵇少峰形容，房地產(chǎn)去庫存是一個很長的周期，但去杠桿卻是很快的事，說斷流就斷流?！胺康禺a(chǎn)公司都是短期債，一下子現(xiàn)金流就不行了。”

根據(jù)財新當年的報道，銀監(jiān)會于2017年6月中旬要求各家銀行排查包括萬達、海航、復星在內(nèi)數(shù)家集團的授信及風險，它們多是那些年來海外投資比較兇猛、在銀行業(yè)敞口較大的民營企業(yè)。

消息一出，萬達立刻遭遇“股債雙殺”，A股上市的萬達電影股價跌停后緊急停牌，萬達系債券遭到拋盤。一個月后，王健林迅速賣掉了酒店和文旅，被外界視為“斷臂求生”。

“酒店他肯定不想賣的，但是酒店回報周期長，他知道不賣會更糟糕?！绷至⒄f。除了將萬達文旅賣給融創(chuàng)、富力時媒體聽到的“摔杯子”聲，人們已無從知道王健林當時所面臨的壓力。

林立記得，2016年年初，萬達集團有幾百名高管在西雙版納開年會，但到了2018年年初，參加年會的管理人員明顯減少。

接下來，萬達開始奔波于重復性的上市、對賭、失敗、再上市、再對賭、再失敗的道路上。

2017年，王健林調(diào)整了萬達架構(gòu)，將原商業(yè)地產(chǎn)公司更名為商管集團，進行IPO，但遲遲未能成功，2021年3月撤回上市申請。四個月后，萬達商管集團再次被拆分，以輕資產(chǎn)運營為核心的珠海萬達商管成立，并在三個月后赴港上市。

到2023年年底，珠海萬達商管連續(xù)四次向港交所遞交招股書，但均以失敗告終。

“上市過程中，應(yīng)該是兩次對賭為今天的萬達債務(wù)危機埋下了禍根?！绷至δ戏街苣┯浾哒f。

2016年9月，王健林為了尋求資金，完成萬達商業(yè)私有化退市，與投資人簽署了300億元的對賭協(xié)議，要求是萬達在兩年內(nèi)要完成A股上市，否則要承擔數(shù)百億元的股權(quán)回購與利息償還義務(wù)。

2018年，上市失敗，騰訊作為主發(fā)起方，聯(lián)合蘇寧、京東、融創(chuàng)、永輝超市等以340億元收購了萬達商業(yè)于香港退市時引入投資人的14%股份。

2021年，珠海萬達商管繼續(xù)沖擊港股，它與太盟投資集團、騰訊等22家機構(gòu)投資者再次簽署對賭協(xié)議，若2023年前未能上市成功，投資人享有到期贖回權(quán)。

上市仍然未果后，太盟聯(lián)合其他投資者，對珠海萬達商管進行再投資600億元。

這是近五年來中國私募股權(quán)市場中最大規(guī)模的單筆投資，解除了王健林的對賭危機，也讓他失去了對珠海萬達商管的控制權(quán)，大連萬達商管對珠海萬達商管的持股比例從78.83%降至40%。

“上市和對賭這個大坑一直在拖著他，萬達沒有第二條路去大力扭轉(zhuǎn)局面?！皬氖峦顿Y和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的香頌資本董事沈萌對南方周末記者說。

2024年10月，蘇寧易購與永輝超市以六年前的對賭協(xié)議，通過仲裁向萬達集團及其子公司追繳股份回購款，總額超過86億元。其中蘇寧方請求裁決支付股份回購款50.4億元。

“這是公司依法維權(quán)，案件仲裁庭已經(jīng)受理，將按照仲裁程序依法履行?！碧K寧易購方人士對南方周末記者說。

多位資本市場人士對南方周末記者分析，如果珠海萬達商管能在港股上市，不僅能解決萬達投資方的負債問題，增加新的融資渠道，還可以在一定程度上緩解流動性問題。無法上市，就會導致萬達的資產(chǎn)負債越來越惡化。

根據(jù)中誠信國際整理的萬達財報，截至2023年3月，萬達商管持有貨幣資金305億元，總資產(chǎn)6122億元，其中投資性房產(chǎn)4587億元?？傌搨?105億元。

今時不同往日

讓人疑惑的是，如果回頭看萬達商業(yè)從港股退市是錯誤決定，上市未果會引發(fā)對賭等一系列問題，為什么當時沒人提出意見？

“王老板氣場太強大了，萬達十幾萬員工里，能跟或敢跟王老板說‘不’字的，應(yīng)該不超過一掌之數(shù)。”林立對南方周末記者說。這也不是萬達獨然，大型民企或多或少都有這樣的特點，而且重要決策是集團內(nèi)部的統(tǒng)一意見，誰也不能保證企業(yè)的每個重大決策都是正確的。

他說，萬達善待員工，在某些員工福利待遇上，是國內(nèi)最好的公司之一。員工一日三餐都免費，食堂的食材是定點采購的，管理細節(jié)涉及油鹽醬醋都考慮到位，國內(nèi)沒幾家企業(yè)比得上，高管食堂則更加豐富。

但萬達的內(nèi)部管理，外面評價為準軍事化管理，讓他壓力頗大?！安贿^王老板不是只對員工嚴格，對自己也很嚴格。他在每年年會上的總結(jié)，兩個小時，一分鐘不多、一分鐘不少。這份本事，國內(nèi)大型企業(yè)的老板中，也是極其罕見的?！?/p>

林立形容，年會時，六七百位高管聚集的大會議室里，統(tǒng)一椅桌，大家都身著西裝，筆直端坐，手機靜音，一根針掉在地上的聲音都可以聽見，手機發(fā)出聲響那是從來不敢想?！斑@應(yīng)該在國內(nèi)乃至世界的集團年會上，都是獨此一家。”

在《萬達哲學》一書里，王健林總結(jié)了公司的管理模式：最重要是總部集權(quán)，弱化地方公司總經(jīng)理的個人作用。萬達各地公司高管經(jīng)常輪換，哪里需要就去哪里，不服從安排就解聘?？偛看怪惫芾恚胤焦静荒芨缮?，避免形成利益共同體。

林立說，那些年，外面人對王健林固然好奇，就連萬達下面公司的管理層，對他也很好奇，甚至有些崇拜?！霸谀陼@類場合，當看到前面人群像潮水一樣兩邊散開，就是王老板出現(xiàn)了，你也會身不由己地跟著退讓”，提到此處，他笑了笑，“可能就算已經(jīng)是高管，也想沾沾他的‘首富’氣吧。”

多位接受南方周末記者采訪的萬達在職、離職人士不約而同地認為，萬達實在過于龐大，每個人都只能局限在自己所看到的部分，難窺全局。

陳強看到的是，萬達每一個賣出的廣場，與建筑成本相比，都在“打折”出售。他拿北方地區(qū)一個已經(jīng)賣掉的萬達廣場舉例，當初的建造成本接近7億元，“2024年賣出的時候，也就四個億左右”。

十年前，各地政府紛紛上門萬達去做項目時，萬達只能從中選擇1/3甚至1/4來干?！艾F(xiàn)在不一樣了，買家不是按照建設(shè)成本來算，而是根據(jù)租金收益來判斷，我們不這樣賣，賣不出去。”他對南方周末記者說。

萬達建設(shè)城市綜合體的速度很快，賣掉的速度也很快。

陳強說，北方地區(qū)一個萬達廣場，從投資方表達收購意愿到最后成交，“也就四五個月，你要是現(xiàn)在說想買萬達廣場，我馬上就幫你聯(lián)系”。

一位上海的律師也向南方周末記者透露，曾具有戰(zhàn)略意義的五角場萬達，也在求出售。這位律師經(jīng)手過對該廣場的資產(chǎn)盤點。

誰在買萬達廣場？通過圖表可以看出，主要是保險資金。

中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長柏文喜認為，保險資金具有規(guī)模大、期限長的特點，需要配置大量長期資產(chǎn)以匹配負債端的需求。相較而言，其他資金渠道可能不具備同等規(guī)模的資金和長期的投資期限，難以滿足萬達廣場這類大型不動產(chǎn)的投資需求。

“萬達廣場位于城市核心區(qū)域，具有穩(wěn)定的租金收入，能夠提供持續(xù)的現(xiàn)金流。”柏文喜對南方周末記者說。

萬達從住宅地產(chǎn)轉(zhuǎn)型商業(yè)地產(chǎn)，始于2000年，是王健林出于對“長期、穩(wěn)定現(xiàn)金流”的渴望，這個模式并沒有辜負他。

“萬達的現(xiàn)金流一直都還不錯，租金收入源源不斷，有自我造血能力。沒有那種突然之間陷入絕境的情況，這是萬達最大的優(yōu)勢?！绷至⒄f。

單偉建買了什么？

太盟投資集團（PAG）是一家專注于亞洲的私市股權(quán)投資公司。投資項目包括珍愛網(wǎng)、大阪環(huán)球影城、騰訊音樂、奈雪的茶等。主席兼首席執(zhí)行官單偉建此前曾擔任新橋投資集團的聯(lián)席主管合伙人。

單偉建所著《金錢博弈》和《Money Machine》兩本書分別記錄了他和團隊收購韓國第一銀行與深圳發(fā)展銀行的過程。他常常拿下標的看似大膽、實則穩(wěn)健，買下、重新管理、再賣出時總能獲得豐厚收益。

單偉建在所著的《走出戈壁》一書中，記錄了自己“屯墾戍邊”和接受教育的歷程。1969年10月，他曾在內(nèi)蒙古戈壁灘上挖土豆，夜晚因為沒有過夜的房屋，每個人需在地上挖一個足夠藏身的坑，人得鉆進去在寒冷潮濕的坑里睡覺。

巧合的是，王健林在一次公開演講中提到，1970年他在部隊當兵時，在東北林海雪原野外宿營，也需要自己挖個雪洞，鉆進去過夜。

五十多年后，在太盟600億元注資珠海萬達商管的簽約儀式上，這兩位身經(jīng)百戰(zhàn)的主角都沒有現(xiàn)身。這一年，王健林70歲，單偉建71歲。

此次“解救”王健林，仍然是一筆好生意嗎？單偉建帶來的600億元，買下了什么？

2015年開始，萬達開啟了“向輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型”的征程，經(jīng)過復雜的股權(quán)變化，王健林實現(xiàn)了通過萬達集團控制大連萬達商管，再控制珠海萬達商管的多層股權(quán)控制關(guān)系。

在萬達內(nèi)部，將大連萬達商管稱為“大商管”，珠海萬達商管稱為“小商管”。比較籠統(tǒng)的劃分是：前者持有各地四百多座萬達廣場，是重資產(chǎn)；后者負責各地萬達廣場的管理業(yè)務(wù)，為輕資產(chǎn)。

在萬達的重資產(chǎn)時代，陳強他們屬于“打江山”的人，用極快的速度幫萬達開辟疆土?！澳菚r候我們是花錢的，和政府對接、和施工單位對接、和開發(fā)商對接，動用的資金很大，我們在前，商管在后?！?/p>

“過去商管的總經(jīng)理只能和我們的副總經(jīng)理對接，但隨著集團往輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型，我們好幾年都見不到獎金了，輕資產(chǎn)那邊照發(fā)?！标悘娦π?，他也曾想轉(zhuǎn)型去珠海商管但沒成功。

“簡單來說，萬達輕資產(chǎn)，就是只負責商場設(shè)計、招商和運營，收入以服務(wù)費和租金為主，無需再承擔大量資本開支?！壁w寧對南方周末記者說。他從事商業(yè)地產(chǎn)超過十年，也曾在巔峰期加入萬達，現(xiàn)在另一家商業(yè)地產(chǎn)龍頭公司擔任管理層。

截至2023年12月31日，珠海萬達商管運營管理商業(yè)廣場497家，商業(yè)運營總建筑面積6898萬平方米，遍布全國所有省份，合計227個城市。

珠海萬達商管投資者之一、中信資本董事總經(jīng)理葉鑫曾對外表示：大連新達盟的在管項目中約有40%為第三方購物中心，這說明萬達的輕資產(chǎn)模式具有很好的可復制性。

如何復制？趙寧曾在國內(nèi)幾家商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)工作過。他坦言，自己的公司與萬達競爭項目，“有差距”。

“萬達在輕資產(chǎn)上的優(yōu)勢，在于對商業(yè)地產(chǎn)模型的標準化。同行跟不上他的節(jié)奏?！彼f。這是萬達早在2004年就創(chuàng)造的“訂單商業(yè)地產(chǎn)”模式。

首先，與住宅地產(chǎn)開發(fā)“先規(guī)劃設(shè)計、建設(shè)、再招商”相反，萬達商業(yè)地產(chǎn)一直走“先租后建”的模式。項目開工前，70%-80%的租賃面積已經(jīng)有主，一開始就規(guī)避了招商風險。

其次，全國的平均租金分為兩檔，北京上海一檔，其他城市一檔，不再就單個項目的租金水平進行談判。而且萬達只租不售，多年來，他們認為，賣商鋪絕不是商業(yè)地產(chǎn)。

“萬達的標準化就像一臺機器。開一個商場，說兩年就兩年，做到極限縮短時間，繼而縮短現(xiàn)金流?！壁w寧說。

二十年前，萬達將投資地產(chǎn)可能會遇到的各種問題，編成了《商業(yè)地產(chǎn)投資100問》，后來合并為《商業(yè)地產(chǎn)投資50問》，涵蓋土地、配套、地下、規(guī)劃、稅費等各類問題。任何新人來到萬達，給他一本制度，就知道怎么干。

萬達每項工程的工作都編入了模塊化管理軟件。比如萬達廣場從設(shè)計、工程、裝修、機電到招商等，計劃到周，共分三級、近400個管控節(jié)點。一級節(jié)點總裁管理，二級節(jié)點分管副總裁管理，三級節(jié)點項目公司管理。實行“紅黃綠燈制度”，紅燈扣分，相應(yīng)會扣除獎金，積累三個紅燈就換人。

王健林在二十年前就總結(jié)過，“三流企業(yè)賣產(chǎn)品，二流企業(yè)賣品牌，一流企業(yè)賣標準（模式）”。2021年至2023年，萬達商管的利潤逐年增加，分別為53億元、75億元和95億元。

輕資產(chǎn)是如何幫助萬達賺錢的？

趙寧解釋，比如建設(shè)階段，輕資產(chǎn)方會出五個管理人，他們會使用萬達的模型、系統(tǒng)，打通萬達的供應(yīng)鏈，再運用萬達的數(shù)據(jù)庫，教物業(yè)持有方一條條地按照萬達已經(jīng)做了二十年的模式去操作。

這個階段，管理人會收取一定勞務(wù)費。按照萬達速度，兩年內(nèi)，就可以建成一座廣場，那么開業(yè)以后，每年的租金收入原則是三七開，個別商場會有上下浮動。這一比例得到另一位受訪者的認可。

趙寧曾在個別項目上與萬達商管是對手，萬達商管與同行不同的是，跟物業(yè)持有方合作，萬達可以做到一分錢不投?！拔覍Ρ冗^商管的幾種模式，萬達商管現(xiàn)在是最不投入的一家”。簡單來說，利用過去的經(jīng)驗，躺著收錢。

在陳強看來，太盟拿下珠海萬達商管，看中的第一是企業(yè)規(guī)模足夠大，第二是管理、招商、運營團隊足夠?qū)I(yè)。最后，和萬達出售的廣場一樣：“價格相較于資產(chǎn)，還是很便宜”。

“單偉建的投資風格和巴菲特買股票一樣，當企業(yè)的價格低于價值時，我就買入，等待市場回升，價格和價值平行甚至更高一些時，我就獲利?！鄙蛎葘δ戏街苣┯浾哒f。本質(zhì)上都是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)在短時間受到經(jīng)濟、局勢的變化而呈現(xiàn)出低價。

單偉建形容過自己的投資風格，是Buy-out(控制權(quán)收購)。無論是亞洲金融危機期間收購韓國第一銀行，還是2004年收購深發(fā)展，再到萬達珠海商管，最終都實現(xiàn)了這一步。

買下一家公司后，他常常會換掉一把手，并且徹底改造它。《金融博弈》一書記錄了收購韓國第一銀行后的系列舉措，包括尋找新任行長、新行長制定戰(zhàn)略、重組團隊、變更適用的會計準則、調(diào)整資產(chǎn)組合、大數(shù)據(jù)決策、產(chǎn)品創(chuàng)新等?！禡oney Machine》中記錄拿下深發(fā)展控制權(quán)后的改造過程也與之類似。

南方周末記者找到了一位曾在深發(fā)展任職的員工，他經(jīng)歷了單偉建收購后的時代。他形容，“單偉建并購企業(yè)，擅長抓指標考核，指標達標或優(yōu)秀后再出售，自然會賣個好價錢?！?/p>

沈萌研究過單偉建收購韓國第一銀行、深發(fā)展這兩起蜚聲國際的收購案。他認為，除了單偉建個人的專業(yè)能力以及強大的人脈資源外，時代的發(fā)展才是他成功的關(guān)鍵。

2024年1月，對賭失敗后的珠海萬達商管重組，設(shè)立大連新達盟，珠海萬達商管為其子公司。

兩個月后，單偉建在個人微信公眾號上發(fā)表了一篇文章《房市可救》，表示中國的房市不存在供應(yīng)嚴重過剩問題，尚未轉(zhuǎn)危為安，原因是需求和價格仍受到政策抑制。目前應(yīng)考慮立即全面松綁，恢復市場自我調(diào)節(jié)的功能，以恢復這個支柱產(chǎn)業(yè)的作用，并使民眾找回對房產(chǎn)價值的信心和消費的意愿，從而推動經(jīng)濟增長。

兩日后，太盟600億元注資珠海萬達商管的簽約儀式落地。2024年9月，大連新達盟發(fā)生工商信息變更，注冊資本從162.1億元增至405.17億元。萬達商管董事長肖廣瑞不再擔任新達盟法定代表人、董事長，由太盟合伙人兼太盟中國總裁黃德煒接任。

如今局面如何，截至發(fā)稿，萬達方面未回復南方周末記者的采訪。

單偉建團隊進入后改變了什么？有萬達在職員工形容，太盟成為珠海萬達商管新的實際控制人后，“至今還沒感覺到他們對我們有明顯的改變”。

陳強打開萬達內(nèi)部的企業(yè)App說，“珠海商管和我們分開后，我們手機的內(nèi)部系統(tǒng)上已經(jīng)看不到他們的部門和框架了?！?/p>

珠海萬達商管新總部的內(nèi)部一角。南方周末記者 梅嶺 攝

根據(jù)珠海萬達商業(yè)管理集團股份有限公司官網(wǎng)地址，珠海萬達商管的新總部位于“中國廣東省珠海市橫琴新區(qū)環(huán)島東路3000號”，這里是珠海ICC橫琴商務(wù)中心，距離“一國兩制”交匯點橫琴口岸步行僅需10分鐘，與澳門一橋相連。

與北京總部十幾年從未對外展示過不同，珠海萬達商管租用了ICC商務(wù)中心AB兩棟樓中的八層辦公樓，還租用了商務(wù)中心里的共享辦公區(qū)。

11月5日，南方周末記者以尋租者身份來到共享辦公地，負責招商的人士表示，“萬達商管大約有300人在我們這里，他們來半年了。目前只是過渡，后期會部分遷回ICC的其他樓層?！惫蚕磙k公按人頭收費，報價為1500元/人/月。

依然是熟悉的藍色字體，貼著“珠海萬達商業(yè)管理集團股份有限公司”標志的、大小不一的萬達辦公室夾在一眾其他不同類型的公司里，掛著藍色萬達工牌的員工依舊非常忙碌，仿佛什么都沒有變過。

而就在下個月，一座25萬平方米的萬達廣場即將在珠海開業(yè)。

（應(yīng)受訪者要求，文中陳強、趙寧、林立為化名。）

南方周末記者 梅嶺 南方周末實習生 張馨予

責編 張玥