這是一份關(guān)于運動鞋服行業(yè)的梳理，并重點詳解了申洲國際、安踏體育和特步（滔搏）這三家代表性公司的報告。
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"「行業(yè)深度」運動鞋服行業(yè)梳理及申洲國際、安踏體育、滔搏詳解"
"摘要:" 運動鞋服行業(yè)在全球范圍內(nèi)呈現(xiàn)蓬勃發(fā)展的態(tài)勢，受益于健康意識提升、消費升級、時尚化趨勢以及數(shù)字化發(fā)展等多重驅(qū)動因素。中國作為全球最大的運動鞋服市場，競爭格局復(fù)雜，國內(nèi)外品牌并存，渠道多元化發(fā)展。本報告旨在梳理運動鞋服行業(yè)的整體發(fā)展邏輯、產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)、市場趨勢及競爭格局，并深入剖析申洲國際、安踏體育和特步（滔搏）這三家行業(yè)內(nèi)的代表性公司，分析其業(yè)務(wù)模式、競爭優(yōu)勢、發(fā)展策略及未來前景。
"一、 運動鞋服行業(yè)概述"
1. "定義與范疇:" 運動鞋服行業(yè)主要指設(shè)計、生產(chǎn)、銷售用于體育運動、健身休閑及日常穿著的鞋類、服裝及相關(guān)配飾的產(chǎn)業(yè)。 產(chǎn)品涵蓋專業(yè)運動系列（如跑步、籃球、足球、網(wǎng)球等）和時尚運動休閑系列。
2. "市場規(guī)模與增長:" 全球市場規(guī)模持續(xù)擴大，預(yù)計未來幾年仍將保持穩(wěn)健增長。 中國是全球最大的運動鞋服市場，占全球市場份額顯著，年復(fù)合增長率高于

相關(guān)內(nèi)容：

概要

1.紡織服裝產(chǎn)業(yè)鏈影響因子剖析

產(chǎn)業(yè)鏈按參與角色可以分為上游制造商、中游品牌商和下游渠道商。由于大部分終端產(chǎn)品具有生命周期短、款式多、單件價值低的屬性，中下游費用占比在整體價值鏈中相對較高。對上游企業(yè)的投資應(yīng)核心關(guān)注企業(yè)成本控制能力與附加價值，成本控制能力是制造業(yè)的最核心的競爭力之一，而除此之外，附加價值是避免企業(yè)進(jìn)入惡性價格競爭的關(guān)鍵，兩者兼具才能夠打造需求旺盛-盈利豐厚-擴產(chǎn)積極的良性循環(huán)壁壘；對中下游企業(yè)的投資需要重點評估企業(yè)的費用使用效率與現(xiàn)金周轉(zhuǎn)狀況，因鞋服產(chǎn)品的特性，只有能持續(xù)通過研發(fā)與營銷把握消費者的心智，同時用快速的周轉(zhuǎn)將產(chǎn)品在有限的生命周期內(nèi)售出，才能實現(xiàn)高額的現(xiàn)金回報。

2.格局占優(yōu)、成長性好，聚焦運動鞋服黃金賽道

在鞋服品類中，從成長速度和集中度兩個維度看，運動鞋服都是行業(yè)內(nèi)最佳投資賽道之一。相比發(fā)達(dá)國家，我國體育消費占比尚有一倍左右的差距，居民運動參與度、體育政策都促進(jìn)體育行業(yè)的蓬勃發(fā)展，行業(yè)呈現(xiàn)量價齊升的良好趨勢。國際龍頭體育品牌憑借營銷與研發(fā)資源的不斷積累形成了深厚的品牌護城河，同時鑄造了深厚的產(chǎn)業(yè)鏈資源壁壘，頭部品牌的集中度提升越發(fā)顯著，Top 2品牌占據(jù)27%的世界份額。我國龍頭企業(yè)也顯示出卓越的競爭力，未來在中國市場，將呈現(xiàn)“雙超多強”的格局，同時上游制造龍頭和下游零售龍頭亦將持續(xù)獲得超額成長。

一、服裝產(chǎn)業(yè)鏈價值拆分，其中費用占比最高

假設(shè)有一件標(biāo)價320元（出廠價加價倍率4倍），以78折后價250元買到手的衣服（不考慮增值稅），以產(chǎn)業(yè)鏈主要龍頭公司為樣本進(jìn)行價值拆分，我們得到該產(chǎn)品價值其中包含的制造成本約60元，產(chǎn)業(yè)鏈上中下游企業(yè)花費費用約146元，利潤約44元。即使采用相似的經(jīng)銷模式，與其他可選消費品行業(yè)如家電、手機相比，服裝行業(yè)的加價倍率和費用占比均較高，主要原因在于服裝產(chǎn)品的特性——款式多、單價低、季節(jié)性明顯等，使得服裝銷售在相同費用支出下能夠?qū)崿F(xiàn)的收入規(guī)模較低，經(jīng)營杠桿效應(yīng)相對較弱。

二、產(chǎn)業(yè)鏈上游：核心關(guān)注企業(yè)成本控制能力與附加價值

我國紡織服裝制造行業(yè)目前整體增長緩慢、高度分散，但產(chǎn)業(yè)鏈配套成熟、國際競爭力領(lǐng)先，大浪淘沙中蘊藏著結(jié)構(gòu)性投資機會。從行業(yè)背景分析，我國紡織服裝制造業(yè)在改革開放后的20年承接了世界紡織產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)移，發(fā)展迅速，隨后在加入WTO以后進(jìn)一步打開全球市場，逐步成為世界主要服裝消費市場的第一供應(yīng)來源。近年，隨著我國的經(jīng)濟增長、產(chǎn)業(yè)升級，我國紡織服裝行業(yè)整體增長緩慢，低進(jìn)入門檻與附加值產(chǎn)業(yè)向低成本國家地區(qū)外流，行業(yè)呈現(xiàn)明顯的結(jié)構(gòu)分化。紡織服裝產(chǎn)業(yè)鏈上游屬于制造業(yè)，簡單的商業(yè)模式為需求驅(qū)動產(chǎn)能投資、產(chǎn)銷帶來盈利與現(xiàn)金、現(xiàn)金進(jìn)一步投入來驅(qū)動增長的循環(huán)，因此核心關(guān)注指標(biāo)包括產(chǎn)銷量、單價、毛利率、應(yīng)收應(yīng)付款賬期和資本開支等。除此之外，考慮到行業(yè)整體雖增長緩慢但國際競爭力強，能夠在需求、投入、盈利上形成良性循環(huán)壁壘的企業(yè)，將持續(xù)獲得超越行業(yè)的增長機會。形成良性循環(huán)的關(guān)鍵在于領(lǐng)先的成本控制能力和高附加值的產(chǎn)出。在人力成本持續(xù)上漲的背景下，領(lǐng)先的成本控制能力來自高自動化水平和優(yōu)化的生產(chǎn)流程體系；高附加值的產(chǎn)出來自產(chǎn)品的研發(fā)創(chuàng)新和高效可靠的服務(wù)模式。兩者結(jié)合將為企業(yè)獲得旺盛的需求、豐厚的盈利和積極的再投入提供可能，避免落入惡性價格競爭。

從紡織、服裝服飾制造業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)分析，行業(yè)整體呈現(xiàn)收入增速放緩、盈利水平保持低位、資產(chǎn)負(fù)債率較高的特點。在近期的貿(mào)易摩擦和人力成本壓力的影響下，2019年行業(yè)進(jìn)入小幅負(fù)增長的階段，同時杠桿率有所提升。

從行業(yè)從業(yè)人數(shù)、企業(yè)數(shù)和破產(chǎn)企業(yè)數(shù)據(jù)分析，行業(yè)長期呈現(xiàn)去產(chǎn)能的趨勢。從業(yè)人數(shù)下滑、企業(yè)數(shù)量下滑，并且在近兩年虧損企業(yè)的占比明顯提升，這些跡象顯示行業(yè)內(nèi)的洗牌整合將加速進(jìn)行。

從固定資產(chǎn)投資完成額累計同比增長數(shù)據(jù)看，在2013年至今行業(yè)投資增速明顯下探，直至2019年基本進(jìn)入小幅負(fù)增長階段，與行業(yè)整體發(fā)展趨勢一致，主要與貿(mào)易摩擦的不確定性有關(guān)。

在2019年底到1月，中美貿(mào)易摩擦緩解，棉紡織行業(yè)需求有所回升，棉價出現(xiàn)溫和上漲的趨勢。

從出口數(shù)據(jù)觀察，近年來出口增速逐漸下降，并且下游產(chǎn)品如服裝和鞋類下降程度高于上游紡織產(chǎn)品。2019年12月，紡織品、服裝、鞋類產(chǎn)品的出口增速整體出現(xiàn)明顯回升。

三、產(chǎn)業(yè)鏈中下游：核心關(guān)注企業(yè)的費用使用效率與現(xiàn)金周轉(zhuǎn)

服裝品牌零售行業(yè)存在一定的周期波動，處于經(jīng)營杠桿放大期的企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)顯著的利潤增長，穩(wěn)定高效周轉(zhuǎn)的企業(yè)能夠帶來長期優(yōu)越的現(xiàn)金回報。產(chǎn)業(yè)鏈中下游的服裝品牌和零售企業(yè)，價值鏈中的費用占比較大，能夠找到有利定位、精準(zhǔn)高效的進(jìn)行營銷，有助于推動更大的需求增長，發(fā)揮經(jīng)營杠桿作用。配合適當(dāng)?shù)呢浧饭?jié)奏，能夠進(jìn)一步將體系內(nèi)現(xiàn)金周轉(zhuǎn)效率提升，放大投資回報。并且，由于服裝類產(chǎn)品屬于短生命周期產(chǎn)品，一般產(chǎn)品分為四季，而快時尚企業(yè)更會每月上新，庫存管理難度相對較大。時尚類產(chǎn)品需求偏好變化難以預(yù)測，庫存過低影響銷售增長，而庫存過多短期會占用大量資金，長期未在生命周期內(nèi)銷售則會產(chǎn)生減值損失。存貨周轉(zhuǎn)率是極其重要的指標(biāo)，應(yīng)收、應(yīng)付賬期也在一定程度反映了企業(yè)以及產(chǎn)業(yè)鏈上下游的現(xiàn)金狀況。經(jīng)銷商的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)主要體現(xiàn)在貨品周轉(zhuǎn)和應(yīng)付款周轉(zhuǎn)上，而品牌批發(fā)方的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率側(cè)面反映了品牌和渠道整個體系的現(xiàn)金狀況。通常品牌批發(fā)商不負(fù)責(zé)經(jīng)銷商的過季產(chǎn)品的處理，利益不一致易導(dǎo)致品牌方放大實際需求令經(jīng)銷商過量訂貨，造成經(jīng)銷商的損失與行業(yè)庫存積壓，隨后再進(jìn)一步傳導(dǎo)至品牌方未來的訂貨下降。因此，目前品牌在指導(dǎo)上下游供應(yīng)鏈運轉(zhuǎn)節(jié)奏的同時也承擔(dān)部分渠道庫存責(zé)任，通過與經(jīng)銷商制定一定的退貨政策來將滯銷過季貨品送至直營折扣店銷售，或通過加大補貼、延長賬期等方式支持經(jīng)銷商渡過難關(guān)。

從社零服裝數(shù)據(jù)觀察，我國服裝零售在2013年開始由低單位數(shù)的增幅逐漸放緩到高雙位數(shù)，而2019年增長進(jìn)一步放緩至2.9%。全年分月度看，當(dāng)月同比增速在-1%至6%之間波動，相比2018年整體放緩較為明顯。

從CPI數(shù)據(jù)觀察，衣著CPI相比食品類多數(shù)年份增長幅度較低，尤其在2010年以前出現(xiàn)10%年的負(fù)增長。全年分月度看，2019年衣著CPI當(dāng)月同比增速出現(xiàn)持續(xù)下降的趨勢，與整體CPI走勢相背離。

隨著電商的發(fā)展、消費習(xí)慣的轉(zhuǎn)換，線上銷售保持較快增長，服裝類銷售累計同比增速由2015年的40%逐步下降至2019年末的20%。

從服裝交易市場的數(shù)據(jù)，可以看到服裝批發(fā)與零售的業(yè)態(tài)在持續(xù)的變化，服裝集中批發(fā)市場仍在，而集中的線下服裝零售市場正在消失。行業(yè)曾在2012年-2014年出現(xiàn)較為嚴(yán)重的庫存危機，而大型服裝交易市場的數(shù)量在2013年開始明顯下降，而剩余市場的平均攤位數(shù)在繼續(xù)上升，說明服裝集中交易市場經(jīng)歷了行業(yè)洗牌，中型市場在退出，市場逐步向更大型的交易市場集中。從營業(yè)面積與平均面積也能看出，市場規(guī)模在增長，同時平均面積再更快的增長。再拆分批發(fā)市場和零售市場觀察，集中的大型服裝批發(fā)市場雖然增速放緩但仍有增長，而大型的服裝零售市場在危機過后逐步消失。這與消費習(xí)慣和零售業(yè)態(tài)的變化息息相關(guān)，一方面線上服裝零售份額在持續(xù)增大，另一方面消費者對于線下購物更傾向于綜合性強消費體驗好的購物中心。高度分散多樣的服裝小品牌市場無論在線上線下銷售仍需要大型批發(fā)中心，而對于消費者來說，去單一售賣服裝的大型零售市場購物的習(xí)慣逐漸成為歷史。

四、運動鞋服黃金賽道

將紡織服裝成品按品類劃分，比較各品類的成長性與格局，可以看出體育用品是最為優(yōu)質(zhì)的賽道之一。首先從各板塊的市場規(guī)模成長性看，增速：運動服>童裝>女裝>男裝，男鞋>女鞋。運動鞋服的高成長性主要來自2個維度：1）專業(yè)性產(chǎn)品的研發(fā)創(chuàng)新迭代加快、功能性定位精細(xì)化，隨著消費者運動參與的深入和消費升級，市場持續(xù)擴容；2）時尚類產(chǎn)品的風(fēng)潮迭起，運動與潮流融合、體育精神故事、個性化穿著受到年輕人的喜愛，都推動著運動時尚類產(chǎn)品滲透率持續(xù)提升

其次從各版塊的龍頭集中度觀察，在中國、中國香港、美國3個市場中，普遍的集中度排序有相近的特征，即集中度：運動服>男裝>童裝>女裝，男鞋>女鞋；并且，集中度提升幅度：運動服>男裝>童裝>女裝，男鞋>女鞋。由于時尚熟悉越強的品類中品牌數(shù)量越多，女裝普遍是市場集中度最低的品類，拒絕“撞衫”的心理和多種風(fēng)格的設(shè)計空間讓品牌數(shù)量眾多，單個品牌容量普遍較??；而運動品牌象征的專業(yè)性和功能性讓品牌具備集中度提升的可能，龍頭品牌憑借持續(xù)的研發(fā)創(chuàng)新，以及體育營銷資源的積累，能夠持續(xù)在消費者心目中擴大專業(yè)形象。

五、中國運動鞋服消費量價齊升，市場規(guī)模超 2000 億

近年隨著我國居民消費水平和 運動熱情的提升，體育用品市場呈現(xiàn)較快增長。根據(jù)弗若斯特沙利文的統(tǒng)計，2018年我國運動鞋服市場規(guī)模達(dá)到2357億元，過去5年復(fù)合增速達(dá)到 12.8%;2018 年我國人均體育用品消費達(dá)到169元，相比5年前提升了近 60%。銷量方面，2018年運動鞋/運動服分別達(dá)到 5.3 億雙/8.9 億件，鞋服總銷量 5 年間復(fù)合增速達(dá)到 8.6%; 單價方面，2018年運動鞋/運動服分別達(dá)到 231/129元，5 年間復(fù)合增速在 3.3%上下。

六、競爭格局：頭部品牌護城河持續(xù)增強，集中度提升更加顯著

在過去 10 年，將每年前 30 品牌集中度分4組求和，分為前2名、第3-10 名、第11-20名、第 21-30 名，可以看到排名越靠前的品牌集中越發(fā)顯著。前 2 名 10 年間集中度提升了 5.1 個百分 點，而第 3-10名合計提升了 2.7個百分點，也就是說前十名合計提升了7.8個百 分點;第11-20 名、第 21-30 名 10年間均合計提升了1.2個百分點，也顯示出了 集中效應(yīng)，但幅度遠(yuǎn)小于前10名甚至前 2 大品牌。我們認(rèn)為，頭部品牌強勢的集 中效應(yīng)體現(xiàn)的是資源壁壘的持續(xù)強化，資源壁壘一方面來自于體育品牌本身所代表 的專業(yè)性與體育精神，需要大量的產(chǎn)品研發(fā)創(chuàng)新和體育資源營銷投入，另一方面也 來自于產(chǎn)業(yè)鏈上下游的資源壁壘。

體育用品頭部品牌的集中度較高，而產(chǎn)業(yè)鏈的上下游也處于龍頭集中的過程中。 Nike 和 Adidas 公司分別占全球體育用品市場的 16.1%和 11.5%，而以品牌計算二 者分別占 15.2%和 11.3%;上游服裝制造商申洲國際和鞋履制造商裕元集團，一年 的產(chǎn)量分別約為 4 億件服裝和 3.3 億雙鞋;下游渠道商滔搏和寶勝，在中國運動零 售市場的占有率分別約為 15.9%和 11.6%。運動品牌憑借持續(xù)的研發(fā)和營銷的資 源投入構(gòu)建了深厚的壁壘，同樣也構(gòu)建了產(chǎn)業(yè)鏈的資源壁壘。品牌達(dá)到世界領(lǐng)先的 體量，需要同樣是世界級的頭部供應(yīng)商支持，并且在全世界銷售也需要與各地區(qū)的頭部渠道商合作;同樣，上游龍頭供應(yīng)商與下游龍頭渠道商也傾向于與具有長期成 長前景的龍頭品牌合作，強強聯(lián)合是產(chǎn)業(yè)鏈龍頭企業(yè)保持長期競爭力的方式。

近十年國際龍頭品牌在中國市占率顯著提高。在 2008 年北京奧運會后，我國居民 對體育用品的需求與日俱增，但品牌間也面臨著激烈的競爭，過快的擴張和粗放的 管理層導(dǎo)致行業(yè)在 2011-2012 年出現(xiàn)庫存危機。此后，國際品牌調(diào)整較為迅速，而 國產(chǎn)品牌進(jìn)入了 3-5 年不等的調(diào)整期，直至 2014 年起安踏率先實現(xiàn)了收入利潤的 持續(xù)增長，隨后李寧、特步于近兩年完成調(diào)整實現(xiàn)復(fù)蘇。 在 2009 后的十年間，國際龍頭品牌快速增長，直至 2018 年，Nike(含 AJ)、Adidas、 Skechers、New Balance 和 PUMA 占據(jù)了中國市場 49.6%的市場份額，國產(chǎn)龍頭 品牌(安踏、李寧、特步、361 度以及安踏收購的 FILA)在經(jīng)過調(diào)整后保持了相對 穩(wěn)定的占有率，達(dá)到 22.6%，其余國際品牌份額也相對穩(wěn)定在 7%，而被擠壓的主 要是中小型國產(chǎn)品牌和無品牌產(chǎn)品的市場空間，兩者份額合計從 2009 年的 40%下 降到 2018 年的 20%左右。

國際品牌仍保持大中華區(qū)快速增長，國產(chǎn)品牌龍頭崛起。Nike 和 Adidas 的大中華 區(qū)持續(xù)表現(xiàn)出色，均已實現(xiàn)連續(xù) 20 個季度以上的雙位數(shù)增長。近年，一些龍頭國 產(chǎn)品牌經(jīng)歷了轉(zhuǎn)型調(diào)整后，也恢復(fù)了迅猛的增長勢頭。最新的季度運營情況顯示， 安踏主品牌和 FILA 品牌分別實現(xiàn)了中雙位數(shù)和 50%-55%的流水增長，李寧實現(xiàn) 了 30%-40%低段的流水增長，特步實現(xiàn)了約 20%的流水增長，在整體社會消費品 零售增速穩(wěn)步放緩的背景下，龍頭體品品牌表現(xiàn)出優(yōu)于大多數(shù)其他零售行業(yè)的成長 性。

七、賽道內(nèi)公司匯總

八、典型公司-申洲國際

核心競爭力世界領(lǐng)先，無懼需求周期長期穩(wěn)健增長。公司是一體化針織制造龍頭， 憑借核心研發(fā)與精益生產(chǎn)的一體化模式，以及高標(biāo)準(zhǔn)的質(zhì)控環(huán)保員工管理等軟實力， 產(chǎn)能長期供不應(yīng)求，在四大客戶 Nike、Adidas、優(yōu)衣庫和 PUMA 中均為份額領(lǐng)先 的核心供應(yīng)商。領(lǐng)先的競爭力保障充足的訂單，使公司即使面對市場需求波動仍能 保持穩(wěn)健增長。在供應(yīng)鏈持續(xù)集中的趨勢下，公司領(lǐng)先的競爭力進(jìn)一步讓公司受益 于龍頭集中的趨勢。

海外產(chǎn)能即將迎來加速釋放。公司銷售美國、歐洲、日本、中國等地，產(chǎn)能布局中 國、柬埔寨、越南，目前下游產(chǎn)能國內(nèi)外比例大致 7:3。公司在越南新建產(chǎn)能今年 正在招工，明年將逐步貢獻(xiàn)增量，同時柬埔寨在建產(chǎn)能將在后年補充更大增量產(chǎn)能。 新增產(chǎn)能的投產(chǎn)與爬坡將促進(jìn)公司在未來 3 年業(yè)績迎來加速增長。同時，海內(nèi)外產(chǎn) 能更加均衡的布局也將進(jìn)一步降低貿(mào)易環(huán)境不確定性風(fēng)險。

預(yù)計公司 19-21 年凈利潤增速分別為 13.4%/20%/20.7%，EPS 分別為 3.42/4.11/4.96 元，當(dāng)前股價對應(yīng) 19-21 年的 PE 分別為 28.0x/23.3x/19.3x

九、典型公司-安踏體育

第一龍頭深耕中國市場，經(jīng)營穩(wěn)健穩(wěn)步升級。公司收入與流水規(guī)模均為國產(chǎn)運動鞋 服第一，經(jīng)營安踏及多品牌店鋪規(guī)模合計超 1.2 萬家。公司在國產(chǎn)品牌中率先突破 行業(yè)危機，實現(xiàn)超過 5 年的雙位數(shù)增長，同時在費用控制、經(jīng)營周轉(zhuǎn)水平和現(xiàn)金流 等表現(xiàn)亦出色。

FILA 打造運營典范，多品牌孵化空間廣闊。公司對品牌的運營取得相當(dāng)?shù)某删停?首先在主品牌安踏上領(lǐng)先行業(yè)完成零售轉(zhuǎn)型，根植大眾定位的同時品牌穩(wěn)步升級; 對 FILA 的經(jīng)營實現(xiàn)了重塑到爆發(fā)，精準(zhǔn)切入高端時尚運動定位，傳承品牌調(diào)性， 位，深化零售經(jīng)營;并購 Amer 將成長空間放大至新的量級，有望憑借成功經(jīng)驗深 耕中國市場，覆蓋多層級消費人群，搶占細(xì)分領(lǐng)域先機，最終領(lǐng)導(dǎo)全球品牌。

預(yù)計公司 19-21 年凈利潤分別同增 36.2%/23.1%/21.7%，EPS 分別為 2.07/2.55/3.10 元，對應(yīng) PE 分別為 30.8x/24.0x/19.9x

十、典型公司-滔搏

中國最大的運動鞋服零售商，財務(wù)表現(xiàn)優(yōu)異。公司擁有二十年歷史，超過 8000 家 直營門店，是 Nike 和 Adidas 在中國最大的零售伙伴。目前高管團隊、高瓴資本通 過控股百麗國際為公司控股股東。公司 FY17-FY18 營收增速在 20%以上，F(xiàn)Y19 因店鋪梳理增長放緩但利潤改善;毛利率/經(jīng)調(diào)凈利率分別為 41.8%/6.9%，均在FY20 1H 同比+0.9p.p.。除去上市前杠桿增大影響，公司 ROE 與 ROIC 在 27%左 右。公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)持續(xù)穩(wěn)定在 103 天的健康水平。

強強聯(lián)合，效率制勝。大中華區(qū)是龍頭國際品牌的重點市場，Nike 和 Adidas 均連 續(xù) 5 年每季實現(xiàn)雙位數(shù)增長。公司強大的經(jīng)營實力和渠道資源是品牌商 DTC 戰(zhàn)略 的有利補充，未來將繼續(xù)共同轉(zhuǎn)型，構(gòu)筑壁壘。公司經(jīng)營效率領(lǐng)先，出色的利潤率 和周轉(zhuǎn)都帶來較高的 ROIC，而這也進(jìn)一步支持店鋪靈活調(diào)整升級來捕捉客流趨勢， 店鋪梳理將迎來拐點。未來公司將著重以數(shù)字化轉(zhuǎn)型激活人貨場的效益，多元方式 連接消費者，有望進(jìn)一步帶來增量增長驅(qū)動因素，并提升盈利水平。

公司的兩點優(yōu)勢:一是公司所處賽道提供了長 期廣闊的增長空間，在大中華區(qū)銷售競爭力領(lǐng)先的國際龍頭品牌的體育用品;二是 公司的零售運營的核心競爭力能夠驅(qū)動公司獲得顯著高于同行的盈利水平，并帶來 充足的現(xiàn)金流。預(yù)計公司 20-22 財年凈利潤增長 23.8%/19.9%/16.3%，EPS 分別 為 0.44/0.53/0.61 元，對應(yīng) PE 分別為 21.3x/17.7x/15.3x