我們來分析一下“高管借錢增資、配偶突擊入股”在孕嬰世界（You&Me）上市案例中可能存在的隱憂。
這些情況通常在上市前或上市初期出現(xiàn)，可能引發(fā)監(jiān)管機構(gòu)、投資者和市場的高度關(guān)注，主要隱憂體現(xiàn)在以下幾個方面：
1. "股權(quán)真實性及定價問題（核心隱憂）：" "突擊入股（Strategic Investment by Spouse）：" 如果高管的配偶在上市前（特別是三年內(nèi)）以顯著低于市場公允價值的價格獲得了公司股份，這可能被視為“不公平關(guān)聯(lián)交易”或“利益輸送”。這會損害其他現(xiàn)有股東（尤其是中小股東）的利益，因為他們的股權(quán)價值可能因此被稀釋或拉低。 "借錢增資（Investment via Borrowed Funds）：" 高管使用借款來認(rèn)購公司股份，雖然可能解決了公司融資的問題，但也帶來了風(fēng)險。如果高管無法按時償還借款，可能面臨個人信用風(fēng)險，甚至可能需要公司或大股東提供擔(dān)保，從而進(jìn)一步捆綁公司與大股東/高管的利益，增加關(guān)聯(lián)交易和潛在風(fēng)險。更重要的是，這種投資的真實性和可持續(xù)性需要打問號，其背后的資金來源是否合規(guī)、是否構(gòu)成“循環(huán)融資”等問題也可能被關(guān)注。
2. "公司治理與內(nèi)部控制風(fēng)險：" "利益沖突：" 高管及其配偶持股，可能在未來產(chǎn)生潛在的利益沖突。例如，在涉及高管薪酬、獎金

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(文/解紅娟 編輯/張廣凱）

高管增資款近八成靠借，孕嬰世界在北交所上市問詢回復(fù)中，意外揭開高管“借錢增資”背后的股權(quán)隱憂。

近日，孕嬰世界針對北交所上市審核問詢函作出回復(fù)，在回應(yīng)股權(quán)清晰穩(wěn)定情況及業(yè)務(wù)獨立性、業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新性及可持續(xù)性、生產(chǎn)經(jīng)營合規(guī)性、加盟模式等10項核心問題的同時，其股權(quán)層面的多重隱患也隨之暴露。

這家擬上市的母嬰連鎖企業(yè)被曝多名核心股東入股資金高度依賴借款，其中董事、總經(jīng)理唐海斌，董事、副總經(jīng)理杜睿智兩名股東借款占出資額比例分別達(dá)78.83%和120%，且借款來源與公司實控人親屬、加盟商及其他合作方深度綁定，進(jìn)一步加劇了股權(quán)結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性與潛在風(fēng)險。

增資款全靠借？

從回復(fù)函披露細(xì)節(jié)來看，唐海斌作為公司管理層核心成員，其2400萬元增資款中有1726萬元來自外部借款，占比近八成。

具體來看，唐海斌向江大兵、王瓊夫婦借款1726萬元，截至回復(fù)出具時尚有1076萬元未償還；向黃水洪借款100萬元已結(jié)清；另從加盟商身份的姐姐唐雪芹處獲得66萬元資金支持。

這些資金被唐海斌先后用于向孕嬰世界及關(guān)聯(lián)方楚地錦成的五次增資。

具體來看，唐海斌分別在2020年12月、2022年1月向楚地錦成增資，金額分別為625.00萬元和875萬元；此外，在2020年12月、2021年7月、2022年3月，先后向孕嬰世界三次增資，金額分別為375.00萬元、170.21萬元、354.79萬元。

比唐海斌更依賴借貸的是股東杜睿智。其1950萬元出資款對應(yīng)的借款總額達(dá)2336萬元，借款規(guī)模遠(yuǎn)超出資額，出借方既包括唐海斌的出借人江大兵、王瓊夫婦，還涉及公司客戶及外部投資機構(gòu)合伙人。

其中，杜睿智向江大兵、王瓊夫婦借款1671萬元，已還397萬元；向公司客戶任甫江、舒天雄分別借款200萬元、15萬元，還從青島博創(chuàng)合伙人阮濤處借得450萬元，除去江大兵、王瓊夫婦未結(jié)清的1274萬元欠款外，其余借款均已歸還。

這些錢同樣被杜睿智用來增資入股。數(shù)據(jù)顯示，杜睿智分別在2020年12月、2022年1月向楚地錦成增資，金額分別為560萬元和640萬元；此外，在2020年12月、2021年1月、2021年7月、2022年3月，先后向公司五次增資，金額分別為40萬元、100萬元、106.38萬元、53萬元、450萬元。

事實上，這種“借錢入股”并非個例。

孕嬰世界在第一輪問詢中回復(fù)道：除唐海斌、杜睿智外，孕嬰世界還有不少主要股東股權(quán)出資款存在來源于實控人、加盟商或其他股東借款的情況。

例如，主要股東任祖兵向張麗水、肖群偉、侯周潤、秦琴、羅景文借錢入股，除張麗水是公司實際控制人王偉鑒的配偶外，均為公司客戶。林青旖向豐余、周春利、鐘鳴借錢入股，前兩位為公司客戶，后者為公司供應(yīng)商員工。

對此，孕嬰世界在回復(fù)問詢中表示，借貸雙方對上述借款及歸還情況通過協(xié)議約定、訪談確認(rèn)、出具確認(rèn)函等形式進(jìn)行了確認(rèn)。

有業(yè)內(nèi)人士提醒，在多重資金來源交織下，唐海斌、杜睿智手持股權(quán)背后可能隱藏著未披露的利益安排，如股份代持、業(yè)績對賭、股權(quán)質(zhì)押回購等隱性條款。

“不存在代持”

這種猜測并非空穴來風(fēng)。

回溯江大兵、王瓊的商業(yè)版圖可見，二人曾通過直接或代持方式控制多家與母嬰業(yè)務(wù)相關(guān)的企業(yè)。

早在2008年，二人便設(shè)立創(chuàng)托婦嬰商貿(mào)并直接持股，后因“業(yè)務(wù)增長及股東事務(wù)繁忙”，將股權(quán)交由唐海斌與向啟瓊代持。這意味著，唐海斌與實控人夫婦的股權(quán)關(guān)聯(lián)并非始于本次借款入股，而是至少可追溯至15年前的代持合作。

2016年，唐海斌出資3萬元設(shè)立的創(chuàng)托盛和，其股權(quán)初期亦為代王瓊持有，進(jìn)一步印證雙方長期存在的利益綁定關(guān)系。

更值得關(guān)注的是，江大兵、王瓊在2016年10月至12月間密集設(shè)立佳和萬新、仟祥商貿(mào)、天雄商貿(mào)、政林永祥四家企業(yè)，逐步承接創(chuàng)托婦嬰商貿(mào)的業(yè)務(wù)。彼時為規(guī)避《公司法》“一名自然人只能設(shè)立一家一人有限責(zé)任公司”的規(guī)定，王瓊將仟祥商貿(mào)、天雄商貿(mào)、政林永祥的股權(quán)分別交由李春莉、馬世海、王在美代持，形成“實控人-代持人-關(guān)聯(lián)企業(yè)”的多層股權(quán)架構(gòu)。

直至2020年，出于“避免同業(yè)競爭”及業(yè)務(wù)整合需求，江大兵、王瓊才通過佳和萬新收購代持股權(quán)、注銷創(chuàng)托婦嬰商貿(mào)的方式，完成部分代持還原。

而這一整合節(jié)點，恰好與唐海斌、杜睿智的增資時間高度重合。公開信息顯示，唐海斌在2020年12月首次向楚地錦成及孕嬰世界增資時，正是江大兵、王瓊完成仟祥商貿(mào)等公司代持還原后的1個月；杜睿智同期的增資動作，也發(fā)生在這一股權(quán)梳理關(guān)鍵期。

盡管孕嬰世界在回復(fù)問詢函時強調(diào)，前述借貸雙方對上述借款及歸還情況進(jìn)行了確認(rèn)，唐海斌、任祖兵、林青旖、石建洪作為公司直接或間接持股股東，就真實持有公司股份、不存在通過或代替他人持有公司股份等情況簽署《關(guān)于不存在代持的說明函》并完成了公證，但想打消資本市場的疑慮并不容易。

“高管配偶集體入股”

公開資料顯示，孕嬰世界是一家數(shù)智化創(chuàng)新型母嬰連鎖企業(yè)，主營業(yè)務(wù)為母嬰商品銷售以及為上游品牌供應(yīng)商、下游加盟商提供服務(wù)。

從行業(yè)規(guī)模來看，孕嬰世界連鎖門店數(shù)量僅次于孩子王、愛嬰室，穩(wěn)居國內(nèi)母嬰連鎖領(lǐng)域第一梯隊。但與頭部企業(yè)多元化股東結(jié)構(gòu)不同，孕嬰世界的股權(quán)架構(gòu)呈現(xiàn)鮮明的“夫妻老婆店”特征，除私募投資基金青島博創(chuàng)、揚州川美、其余股東外，多為“公司高管+配偶”的組合模式，家族化色彩極為濃厚。

招股書顯示，股東王瓊不僅是公司董事長、實際控制人江大兵的配偶，同時也是董事、副總經(jīng)理、實控人王偉鑒的母親。股東唐亞玲為董事、總經(jīng)理唐海斌的配偶，朱軼群則是董事、副總經(jīng)理杜睿智的配偶。

這種“高管配偶集體入股”的架構(gòu)，使得公司股權(quán)與家族利益深度綁定。

更值得關(guān)注的是，上述部分股東的持股并非通過常規(guī)增資或IPO前認(rèn)購取得，而是源于2024年12月的一場大宗交易。

彼時，王瓊、唐亞玲、朱軼群通過大宗交易受讓股份，而出讓方恰是楚地錦成、楚地蓉成、韻律時節(jié)等關(guān)聯(lián)主體，以及唐海斌、杜睿智這兩名此前因“高額借款入股”引發(fā)爭議的核心高管。

對于此次股份轉(zhuǎn)讓，孕嬰世界給出的解釋是“股東江大兵、唐海斌、杜睿智出于家庭財產(chǎn)分配考慮，將直接或間接持有的部分股份轉(zhuǎn)讓予配偶”，看似屬于家庭內(nèi)部的股權(quán)調(diào)整，卻與公司此前暴露的股權(quán)隱患形成微妙呼應(yīng)。

更關(guān)鍵的是，這種“高管配偶持股”模式與此前的“借款入股”問題疊加，可能加劇監(jiān)管層對公司股權(quán)穩(wěn)定性的擔(dān)憂。若未來借款出現(xiàn)違約，或家庭內(nèi)部股權(quán)關(guān)系發(fā)生變動，極易引發(fā)股權(quán)糾紛，甚至影響公司控制權(quán)穩(wěn)定。

對于孕嬰世界而言，要消除市場對股權(quán)合規(guī)性的疑慮，僅靠“家庭財產(chǎn)分配”的解釋遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。另外，在“借款入股+代持歷史+家族化架構(gòu)”的多重爭議下，其沖刺北交所的道路也充滿不確定性。