波司登與做空機(jī)構(gòu)的“大戰(zhàn)”是一個(gè)復(fù)雜且備受關(guān)注的事件。要判斷雙方“話誰(shuí)更靠譜”，需要從多個(gè)維度進(jìn)行分析，因?yàn)椤翱孔V”本身就是一個(gè)相對(duì)且主觀的概念，取決于評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)（事實(shí)準(zhǔn)確性、邏輯嚴(yán)謹(jǐn)性、證據(jù)充分性、動(dòng)機(jī)可信度等）。
我們可以將這場(chǎng)“大戰(zhàn)”看作是正方（波司登）和反方（做空機(jī)構(gòu)，如Citron）之間的論戰(zhàn)，雙方都試圖用證據(jù)和邏輯來(lái)支持自己的觀點(diǎn)。
"波司登的立場(chǎng)和論點(diǎn)（傾向于認(rèn)為其“靠譜”的理由）："
1. "事實(shí)層面：" "羽絨服主業(yè)：" 波司登強(qiáng)調(diào)其核心業(yè)務(wù)是羽絨服，并且在中國(guó)市場(chǎng)占據(jù)絕對(duì)領(lǐng)先地位。這是基于市場(chǎng)份額和行業(yè)數(shù)據(jù)的客觀事實(shí)。 "歷史沿革：" 波司登從國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)型為上市公司，再到引入戰(zhàn)略投資者（高瓴），有其復(fù)雜但真實(shí)的歷史背景。 "財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（官方）：" 公司發(fā)布的財(cái)報(bào)是其經(jīng)營(yíng)狀況的官方記錄，盡管可能需要專業(yè)解讀，但數(shù)據(jù)本身是存在的。 "品牌價(jià)值：" 作為中國(guó)高端羽絨服的代表，其品牌形象和市場(chǎng)認(rèn)知是真實(shí)存在的。
2. "邏輯與證據(jù)層面：" "反駁做空?qǐng)?bào)告：" 波司登針對(duì)Citron等做空機(jī)構(gòu)的報(bào)告，逐條進(jìn)行反駁，指出其中的數(shù)據(jù)錯(cuò)誤、邏輯漏洞或?qū)?/p>

相關(guān)內(nèi)容：

扎根事實(shí)，演繹趨勢(shì)，接地氣的商業(yè)智慧，盡在界面商學(xué)院。

港股上市的羽絨服品牌波司登（03998.HK）6月26日公布了其2018/19財(cái)年（截至2019年3月31日）財(cái)務(wù)報(bào)告。數(shù)據(jù)顯示，其2018/19財(cái)年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收103.84億元，略超市場(chǎng)預(yù)期，相比上一個(gè)財(cái)年實(shí)現(xiàn)16.9%的營(yíng)收增長(zhǎng)。這一增速大大低于上一個(gè)財(cái)年38%的營(yíng)收增速，也低于本財(cái)年上半年（截至2018年9月30日）44%的營(yíng)收增速。

波司登2018/19財(cái)年的凈利潤(rùn)也較為可觀，全年10.06億元的凈利潤(rùn)相比上一個(gè)財(cái)年大幅增長(zhǎng)57%。

很顯然，波司登希望能夠以這樣的一份靚麗財(cái)報(bào)回應(yīng)兩天前Bonitas的做空指控。

6月24日，波司登遭沽空機(jī)構(gòu)Bonitas狙擊。Bonitas指控波司登存在虛增收入利潤(rùn)、關(guān)聯(lián)交易以及管理層腐敗等問(wèn)題，并給予目標(biāo)股價(jià)是零的結(jié)論。

從效果上看，這是一次較為成功的做空狙擊。波司登股價(jià)25日以2.28港元開(kāi)盤，后跌24.78%至1.73港元，67億港元市值蒸發(fā)。做空者憑借股價(jià)波動(dòng)盈利滿滿。從Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，波司登從今年4月起做空量就開(kāi)始較大幅度上升。

從歷史業(yè)績(jī)上看，由于產(chǎn)能過(guò)剩、品牌形象老化等因素其2017財(cái)年之前的業(yè)績(jī)連續(xù)走下坡路。波司登從2017年開(kāi)始采取關(guān)店瘦身、新品發(fā)布、加速收購(gòu)和年輕化轉(zhuǎn)型等一系列操作，報(bào)表業(yè)績(jī)?cè)谶^(guò)往的三個(gè)財(cái)年呈現(xiàn)出企穩(wěn)回升。

但從Bonitas的指控來(lái)看，波司登的業(yè)績(jī)很可能帶有虛幻的成分。6月25日，波司登以澄清公告的形式針對(duì)Bonitas提出的四大項(xiàng)質(zhì)疑一一進(jìn)行回應(yīng)。6月26日，Bonitas針對(duì)波司登的澄清公告再度發(fā)布報(bào)告進(jìn)行反駁。

界面商學(xué)院發(fā)現(xiàn)，波司登的澄清公告主要攻擊Bonitas的邏輯基礎(chǔ)以及從流程的角度強(qiáng)調(diào)自身的合規(guī)性，缺乏細(xì)節(jié)描述。我們?cè)诖藢?duì)Bonitas做空?qǐng)?bào)告的核心邏輯進(jìn)行歸納，并結(jié)合波司登的回應(yīng)以及Bonitas對(duì)波司登澄清公告的反駁進(jìn)行評(píng)價(jià)。

質(zhì)疑一：夸大收入和利潤(rùn)，波司登自2015年以來(lái)偽造凈利潤(rùn)8.07億元，高估174%。

Bonitas根據(jù)波司登旗下主要經(jīng)營(yíng)子公司企業(yè)信用報(bào)告各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)加總值與港交所披露的合并報(bào)表進(jìn)行對(duì)比?？紤]報(bào)表年度和日歷年度的影響后，發(fā)現(xiàn)收入基本一致，即說(shuō)明調(diào)查的覆蓋面充足，但是凈利潤(rùn)在2015年至2017年累計(jì)有8.07億元人民幣的差異。Bonitas懷疑波司登構(gòu)建了虛假的關(guān)聯(lián)銷售網(wǎng)絡(luò)以提振業(yè)績(jī)。

波司登合并財(cái)務(wù)報(bào)表并未披露公司間關(guān)聯(lián)交易金額，但披露了各業(yè)務(wù)板塊間的跨板塊收入，這部分各年所占比例不足營(yíng)收的2%，對(duì)分析影響較小。從做空?qǐng)?bào)告看，波司登旗下主要經(jīng)營(yíng)子公司的應(yīng)收及應(yīng)付賬款各自加總要遠(yuǎn)大于合并財(cái)務(wù)報(bào)表對(duì)應(yīng)科目，分別高出1倍和3倍以上。巨大的差額或是波司登內(nèi)部公司間（或可能與高董事長(zhǎng)的私人公司間）虛假交易造成的，通過(guò)夸大交易量來(lái)夸大利潤(rùn)。上述潛在的關(guān)聯(lián)交易，即使據(jù)實(shí)披露，依據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則不會(huì)被合并抵消。

同時(shí)，如果各公司加總核算，波司登應(yīng)收賬款的賬期將會(huì)是合并報(bào)表的數(shù)倍以上。有些公司的應(yīng)收賬款賬期將遠(yuǎn)超過(guò)人的壽命，還有的公司沒(méi)有營(yíng)收但是應(yīng)收卻在大幅增長(zhǎng)。Bonitas認(rèn)為，這個(gè)是波司登通過(guò)虛假交易形成虛假利潤(rùn)合并抵消之后的余額。

波司登在回應(yīng)中認(rèn)為上述指控并不符實(shí)，主要是四點(diǎn)：

1.港交所披露的合并報(bào)表基于國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，信用報(bào)告披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)則基于中國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則編制。

2.合并報(bào)表的財(cái)務(wù)報(bào)告年度（截至3月31日止）和信用報(bào)告的日歷年度（截至12月31日止）不同，存在時(shí)間差異。

3.報(bào)告涵蓋附屬公司數(shù)量達(dá)80家以上，而B(niǎo)onitas的指控基于20家公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的研究。

4.Bonitas對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)缺乏了解，集團(tuán)附屬公司由于公司間業(yè)務(wù)目的不同，不可避免會(huì)形成公司間交易。不過(guò)內(nèi)部交易會(huì)在合并報(bào)表層面抵消，不會(huì)夸大企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況。

界面商學(xué)院分析：

波司登的回應(yīng)中主要質(zhì)疑的是Bonitas的邏輯基礎(chǔ)。對(duì)于回應(yīng)第一項(xiàng)，國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和中國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的差異部分解釋力度較弱。

由于國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和中國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的差異對(duì)利潤(rùn)表的影響部分主要集中在借款費(fèi)用資本化、短期投資浮盈虧、研發(fā)費(fèi)用、政府補(bǔ)助等不適用于公司或?qū)麧?rùn)影響不大的方面。對(duì)于波司登影響較大的收入以及費(fèi)用確認(rèn)原則上，兩類會(huì)計(jì)準(zhǔn)則基本一致。

關(guān)于公司回應(yīng)的第三項(xiàng)，即公司涵蓋數(shù)量的問(wèn)題，波司登的解釋力度略顯不足。做空?qǐng)?bào)告中，Bonitas注意到了另有45家以上的非主要子公司由于最低門檻要求而沒(méi)有包括在波司登的申報(bào)文件中，故Bonitas對(duì)上述非主要子公司僅予以列示并通過(guò)比對(duì)核心子公司收入總額的方式驗(yàn)證其覆蓋面的完整性。而波司登沒(méi)有提供進(jìn)一步的補(bǔ)充數(shù)據(jù)以描述剩余60家以上附屬公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)應(yīng)對(duì)質(zhì)疑結(jié)論。在Bonitas對(duì)澄清報(bào)告的反駁中則再次強(qiáng)調(diào)了這一點(diǎn)，如果這60多家公司對(duì)業(yè)務(wù)的運(yùn)營(yíng)至關(guān)重要的話，這些附屬公司應(yīng)該已被列入波司登主要附屬公司名單。

另外，波司登并未對(duì)子企業(yè)個(gè)別報(bào)表應(yīng)收賬款余額高企且不斷增長(zhǎng)，但是營(yíng)收卻沒(méi)有同步增長(zhǎng)的情況給出解釋。

同時(shí)，關(guān)于Bonitas的指控，其質(zhì)疑應(yīng)收與收入應(yīng)同步增長(zhǎng)的邏輯目前仍較為可靠，而推論中對(duì)合并報(bào)表層面對(duì)關(guān)聯(lián)交易產(chǎn)生的收入及往來(lái)款進(jìn)行抵消相關(guān)的判斷并不清晰。另外，若邏輯基礎(chǔ)對(duì)推論的影響較大，則推論的可靠性將大幅降低。

質(zhì)疑二：以極高的價(jià)格從未披露的內(nèi)部人士手中收購(gòu)品牌，資金流出達(dá)20億元人民幣，涉嫌以高價(jià)格從內(nèi)部人手中購(gòu)買低價(jià)資產(chǎn)。

Bonitas質(zhì)疑波司登通過(guò)三項(xiàng)關(guān)聯(lián)交易讓波司登高價(jià)收購(gòu)關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)，以使董事長(zhǎng)高德康私人獲利，資產(chǎn)總計(jì)流失高達(dá)20億元。界面商學(xué)院注意到，三項(xiàng)交易所涉及的四個(gè)女裝業(yè)務(wù)品牌貢獻(xiàn)了波司登2017/18財(cái)年業(yè)績(jī)收入的13%。

波司登對(duì)于質(zhì)疑的回應(yīng)：

波司登回應(yīng)拓展非羽絨服業(yè)務(wù)板塊、構(gòu)建女裝品牌組合為公司未來(lái)發(fā)展的業(yè)務(wù)基礎(chǔ)，公司致力于打造貫穿南北市場(chǎng)的時(shí)尚女裝平臺(tái)，同時(shí)對(duì)上述三項(xiàng)交易指控進(jìn)行一并回應(yīng)如下：

1.第一項(xiàng)交易中的Jessie品牌是由周先生1998年創(chuàng)立，而不是2008年通過(guò)收購(gòu)設(shè)立。周先生在時(shí)尚女裝行業(yè)經(jīng)驗(yàn)超過(guò)20年，具有幫助集團(tuán)識(shí)別優(yōu)質(zhì)品牌以進(jìn)一步拓展女裝板塊業(yè)務(wù)的能力。另外兩項(xiàng)交易中的邦寶與柯利亞諾品牌分別成立于2004年及1992年。

2.被收購(gòu)資產(chǎn)的盈利能力、財(cái)務(wù)表現(xiàn)、利潤(rùn)保證、付款方式將共同決定收購(gòu)資產(chǎn)的價(jià)格，而不是僅參考目標(biāo)公司的凈資產(chǎn)價(jià)值。

3.三項(xiàng)資產(chǎn)收購(gòu)階段已聘請(qǐng)審計(jì)師、律師、估值師進(jìn)行盡職調(diào)查，議案且得到全部董事會(huì)人員審議通過(guò)。

4.波司登已于收購(gòu)公告與孔圣元及其受控實(shí)體就相關(guān)事項(xiàng)予以披露，據(jù)公司了解并未違反任何適用的上市規(guī)定。

界面商學(xué)院分析：

波司登的回應(yīng)中提到的關(guān)鍵性細(xì)節(jié)只有一點(diǎn)，就是杰西(Jessie)品牌的持有與1998年的創(chuàng)立時(shí)間。天眼查數(shù)據(jù)顯示，深圳市杰西服裝有限責(zé)任公司成立于2001年3月，2008年10月原執(zhí)行董事賴雄亮退出，周美和接任執(zhí)行董事，公司由有限責(zé)任公司變更為有限責(zé)任公司（法人獨(dú)資）。同時(shí)“JESSIE”成立于1999年，為面向28至45歲女性的中高檔女裝品牌，亦提供女裝的設(shè)計(jì)、品牌營(yíng)銷和企劃等服務(wù)。

據(jù)Bonitas對(duì)澄清報(bào)告的反駁，工商局文件顯示周美和于 2001 年 3 月被聘為杰西的總經(jīng)理，而且股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議顯示，在 2008 年以人民幣150 萬(wàn)元購(gòu)買杰西之前，周美和從未持有杰西的股權(quán)。同時(shí)，深圳杰西的工商局文件顯示，周先生并非深圳杰西（即杰西）于 1998 年的創(chuàng)辦人。深圳杰西注冊(cè)成立時(shí)的章程中并未將周先生列為股東。

能證實(shí)周美和1998年創(chuàng)立杰西的其他具體細(xì)節(jié)仍待波司登進(jìn)一步披露。

事件的關(guān)鍵問(wèn)題就在于三項(xiàng)巨額交易的執(zhí)行人均為周美和，且做空?qǐng)?bào)告分析認(rèn)為交易估值過(guò)高存在利潤(rùn)輸送。從波司登的角度，周美和為拓展公司高端女裝板塊的最佳人選。如果把周先生當(dāng)做波司登最大的中間商或者客戶來(lái)看，邏輯上也可以解釋。

不過(guò)當(dāng)牽扯到估值及交易的細(xì)節(jié)，比如短期換手收益巨大、收購(gòu)大額無(wú)形資產(chǎn)的估值基礎(chǔ)、所收購(gòu)資產(chǎn)與周先生私人所有的生產(chǎn)線關(guān)系及品牌競(jìng)爭(zhēng)、收購(gòu)后業(yè)績(jī)回落利潤(rùn)調(diào)節(jié)及孔圣元、金成斌與收購(gòu)的關(guān)聯(lián)關(guān)系等細(xì)節(jié)問(wèn)題，波司登統(tǒng)一以多方盡職調(diào)查、董事會(huì)全體成員審議、依照上市規(guī)則披露的合理操作流程統(tǒng)一回應(yīng)，未進(jìn)入細(xì)節(jié)的討論。

另外，Bonitas對(duì)澄清報(bào)告的反駁中再度對(duì)周美和及孔圣元非關(guān)聯(lián)方身份提出質(zhì)疑，一個(gè)是周美和早在2011年便已將杰西品牌賣給波司登，在賣出邦寶品牌前便與公司存在聯(lián)系。另一個(gè)是孔圣元博士在2014年5月卸任擔(dān)任了7年多的波司登執(zhí)行董事后的一個(gè)月內(nèi)，便成為了波司登下一個(gè)收購(gòu)對(duì)象深圳邦寶控股公司和元（香港）實(shí)業(yè)的唯一董事。而波司登早在2013年7月份便已將深圳邦寶30%股份購(gòu)入囊中，隨后在2016年7月對(duì)剩余70%的深圳邦寶股權(quán)進(jìn)行收購(gòu)。

根據(jù)國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)關(guān)聯(lián)方的定義，關(guān)聯(lián)方是指經(jīng)營(yíng)決策中一方有能力控制另一方或?qū)嵤┲卮笥绊?，關(guān)聯(lián)方交易則是關(guān)聯(lián)方之間相互轉(zhuǎn)移資源或義務(wù)，無(wú)論是否收取價(jià)款。準(zhǔn)則同時(shí)規(guī)定，發(fā)生大量經(jīng)濟(jì)來(lái)往并因此形成經(jīng)濟(jì)依賴的客戶、供應(yīng)商、專銷商、批發(fā)商或普通代理商不屬于關(guān)聯(lián)方。如果將周美和定性為尋找發(fā)現(xiàn)女裝品牌、拓展波司登業(yè)務(wù)的角度，則符合非關(guān)聯(lián)方的定義。而孔圣元由辭任董事至邦寶被收購(gòu)，離職已超過(guò)兩年，且隨后擔(dān)任和元實(shí)業(yè)唯一董事與波司登不構(gòu)成準(zhǔn)則界定的關(guān)聯(lián)關(guān)系，所以周美和與孔圣元均不是嚴(yán)格意義上的關(guān)聯(lián)方。不過(guò)兩者如果涉及與董事長(zhǎng)合謀，以高價(jià)收購(gòu)公司體外資產(chǎn)，損害公司中小股東利益的話，那即是另一個(gè)故事。

所以在這一部分，邏輯仍掌握在對(duì)抗兩方各自的手里，事情的真相尚未浮出水面。

質(zhì)疑三：將價(jià)值5600萬(wàn)元的資產(chǎn)以540萬(wàn)元的價(jià)格出售給董事長(zhǎng)高德康，涉嫌低價(jià)向股東出售高價(jià)值資產(chǎn)。

Bonitas通過(guò)查詢工商登記、信用報(bào)告等分析，波司登存在將公司旗下資產(chǎn)（土地使用權(quán)）低價(jià)出售給高德康的私人公司Shandong Kangbo（山東康博實(shí)業(yè)有限公司）的不合理行為，涉及金額高達(dá)5600萬(wàn)元。

波司登對(duì)于質(zhì)疑的回應(yīng)：

1.5400萬(wàn)元的交易價(jià)格為2017年2月17日公告披露由江蘇東華資產(chǎn)評(píng)估公司評(píng)定。

2.2017年3月以及2017年5月山東冰飛已收到回款分別為500萬(wàn)元及4900萬(wàn)元。收到上述所得款項(xiàng)后，山東冰飛將款項(xiàng)于當(dāng)年劃入波司登全資附屬公司波司登國(guó)際服飾（中國(guó)）有限公司所管理的資金池形成波司登集團(tuán)的內(nèi)部往來(lái)，在合并層面予以抵消。

3.本公司對(duì)收到之所有付款均可提供文件支持。

界面商學(xué)院分析：

這一部分款項(xiàng)的問(wèn)題波司登給予了解釋，雖然兩方給出的數(shù)字稍有差池不過(guò)大體相同。

問(wèn)題的關(guān)鍵在于5月份的第二筆回款是否有相應(yīng)的收款相關(guān)憑證，即銀行轉(zhuǎn)賬記錄等，證明其真實(shí)性。如果回款真實(shí)，那么Bonitas對(duì)高德康關(guān)于低價(jià)收購(gòu)及免息的指控均不成立。

但是問(wèn)題在于，波司登沒(méi)有對(duì)于高價(jià)資產(chǎn)低價(jià)出售這一行為做出恰當(dāng)解釋。上述澄清限于程序本身，更加有說(shuō)服力的細(xì)節(jié)證據(jù)有助于事件的澄清。

質(zhì)疑四：向持有波司登65%以上股份的內(nèi)部人員支付大額紅利。

波司登過(guò)往向持有波司登發(fā)行在外股份65%以上之波司登內(nèi)幕人士支付巨額紅利。該部分質(zhì)疑并未在做空?qǐng)?bào)告正文提及。

波司登對(duì)于質(zhì)疑的回應(yīng)：

自本公司在聯(lián)交所上市以來(lái)，本公司幾乎每年按比例向股東派發(fā)現(xiàn)金股息。本公司認(rèn)為派發(fā)股息之慣例為股東提供了穩(wěn)定及滿意之回報(bào)，并間接證明本公司財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)健。

界面商學(xué)院分析：

這部分做空?qǐng)?bào)告并未在正文部分進(jìn)行描述。股東分紅為股東共同收益，除非公司章程另有約定外，上市公司將按照股東持有的股份比例分配紅利，所以并不存在單方向的資金輸送。

這個(gè)問(wèn)題目前看是得到了波司登合理的解釋。

6月26日上午， bonitas公布的第二份針對(duì)波司登的做空?qǐng)?bào)告，除去再次指責(zé)波司登在女裝項(xiàng)目收購(gòu)上說(shuō)謊，并稱不信任波司登對(duì)虛構(gòu)凈利潤(rùn)質(zhì)疑的回應(yīng)外，還新增了對(duì)杰西品牌被收購(gòu)后業(yè)績(jī)的質(zhì)疑。隨后波司登針對(duì)bonitas的再度回應(yīng)發(fā)布了第二篇澄清公告，指責(zé)其中的內(nèi)容不符合事實(shí)，具有誤導(dǎo)性、偏見(jiàn)性等。波司登將于合適時(shí)間提供更多信息。截至發(fā)稿，公司尚無(wú)更多信息披露。

截至6月26日收盤，波司登股價(jià)為2.03港元，當(dāng)日漲幅2.01%。不過(guò)這一股價(jià)依然低于24日2.28元的開(kāi)盤價(jià)約11%。機(jī)構(gòu)資金是否相信波司登的解釋，還有待更多細(xì)節(jié)的披露。