波司登與做空機(jī)構(gòu)的“大戰(zhàn)”是一個復(fù)雜且備受關(guān)注的事件。要判斷雙方“話誰更靠譜”，需要從多個維度進(jìn)行分析，因為“靠譜”本身就是一個相對且主觀的概念，取決于評價標(biāo)準(zhǔn)（事實準(zhǔn)確性、邏輯嚴(yán)謹(jǐn)性、證據(jù)充分性、動機(jī)可信度等）。
我們可以將這場“大戰(zhàn)”看作是正方（波司登）和反方（做空機(jī)構(gòu)，如Citron）之間的論戰(zhàn)，雙方都試圖用證據(jù)和邏輯來支持自己的觀點。
"波司登的立場和論點（傾向于認(rèn)為其“靠譜”的理由）："
1. "事實層面：" "羽絨服主業(yè)：" 波司登強(qiáng)調(diào)其核心業(yè)務(wù)是羽絨服，并且在中國市場占據(jù)絕對領(lǐng)先地位。這是基于市場份額和行業(yè)數(shù)據(jù)的客觀事實。 "歷史沿革：" 波司登從國有企業(yè)轉(zhuǎn)型為上市公司，再到引入戰(zhàn)略投資者（高瓴），有其復(fù)雜但真實的歷史背景。 "財務(wù)數(shù)據(jù)（官方）：" 公司發(fā)布的財報是其經(jīng)營狀況的官方記錄，盡管可能需要專業(yè)解讀，但數(shù)據(jù)本身是存在的。 "品牌價值：" 作為中國高端羽絨服的代表，其品牌形象和市場認(rèn)知是真實存在的。
2. "邏輯與證據(jù)層面：" "反駁做空報告：" 波司登針對Citron等做空機(jī)構(gòu)的報告，逐條進(jìn)行反駁，指出其中的數(shù)據(jù)錯誤、邏輯漏洞或?qū)?/p>

相關(guān)內(nèi)容：

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港股上市的羽絨服品牌波司登（03998.HK）6月26日公布了其2018/19財年（截至2019年3月31日）財務(wù)報告。數(shù)據(jù)顯示，其2018/19財年實現(xiàn)營收103.84億元，略超市場預(yù)期，相比上一個財年實現(xiàn)16.9%的營收增長。這一增速大大低于上一個財年38%的營收增速，也低于本財年上半年（截至2018年9月30日）44%的營收增速。

波司登2018/19財年的凈利潤也較為可觀，全年10.06億元的凈利潤相比上一個財年大幅增長57%。

很顯然，波司登希望能夠以這樣的一份靚麗財報回應(yīng)兩天前Bonitas的做空指控。

6月24日，波司登遭沽空機(jī)構(gòu)Bonitas狙擊。Bonitas指控波司登存在虛增收入利潤、關(guān)聯(lián)交易以及管理層腐敗等問題，并給予目標(biāo)股價是零的結(jié)論。

從效果上看，這是一次較為成功的做空狙擊。波司登股價25日以2.28港元開盤，后跌24.78%至1.73港元，67億港元市值蒸發(fā)。做空者憑借股價波動盈利滿滿。從Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，波司登從今年4月起做空量就開始較大幅度上升。

從歷史業(yè)績上看，由于產(chǎn)能過剩、品牌形象老化等因素其2017財年之前的業(yè)績連續(xù)走下坡路。波司登從2017年開始采取關(guān)店瘦身、新品發(fā)布、加速收購和年輕化轉(zhuǎn)型等一系列操作，報表業(yè)績在過往的三個財年呈現(xiàn)出企穩(wěn)回升。

但從Bonitas的指控來看，波司登的業(yè)績很可能帶有虛幻的成分。6月25日，波司登以澄清公告的形式針對Bonitas提出的四大項質(zhì)疑一一進(jìn)行回應(yīng)。6月26日，Bonitas針對波司登的澄清公告再度發(fā)布報告進(jìn)行反駁。

界面商學(xué)院發(fā)現(xiàn)，波司登的澄清公告主要攻擊Bonitas的邏輯基礎(chǔ)以及從流程的角度強(qiáng)調(diào)自身的合規(guī)性，缺乏細(xì)節(jié)描述。我們在此對Bonitas做空報告的核心邏輯進(jìn)行歸納，并結(jié)合波司登的回應(yīng)以及Bonitas對波司登澄清公告的反駁進(jìn)行評價。

質(zhì)疑一：夸大收入和利潤，波司登自2015年以來偽造凈利潤8.07億元，高估174%。

Bonitas根據(jù)波司登旗下主要經(jīng)營子公司企業(yè)信用報告各項財務(wù)指標(biāo)加總值與港交所披露的合并報表進(jìn)行對比。考慮報表年度和日歷年度的影響后，發(fā)現(xiàn)收入基本一致，即說明調(diào)查的覆蓋面充足，但是凈利潤在2015年至2017年累計有8.07億元人民幣的差異。Bonitas懷疑波司登構(gòu)建了虛假的關(guān)聯(lián)銷售網(wǎng)絡(luò)以提振業(yè)績。

波司登合并財務(wù)報表并未披露公司間關(guān)聯(lián)交易金額，但披露了各業(yè)務(wù)板塊間的跨板塊收入，這部分各年所占比例不足營收的2%，對分析影響較小。從做空報告看，波司登旗下主要經(jīng)營子公司的應(yīng)收及應(yīng)付賬款各自加總要遠(yuǎn)大于合并財務(wù)報表對應(yīng)科目，分別高出1倍和3倍以上。巨大的差額或是波司登內(nèi)部公司間（或可能與高董事長的私人公司間）虛假交易造成的，通過夸大交易量來夸大利潤。上述潛在的關(guān)聯(lián)交易，即使據(jù)實披露，依據(jù)會計準(zhǔn)則不會被合并抵消。

同時，如果各公司加總核算，波司登應(yīng)收賬款的賬期將會是合并報表的數(shù)倍以上。有些公司的應(yīng)收賬款賬期將遠(yuǎn)超過人的壽命，還有的公司沒有營收但是應(yīng)收卻在大幅增長。Bonitas認(rèn)為，這個是波司登通過虛假交易形成虛假利潤合并抵消之后的余額。

波司登在回應(yīng)中認(rèn)為上述指控并不符實，主要是四點：

1.港交所披露的合并報表基于國際會計準(zhǔn)則，信用報告披露的財務(wù)數(shù)據(jù)則基于中國會計準(zhǔn)則編制。

2.合并報表的財務(wù)報告年度（截至3月31日止）和信用報告的日歷年度（截至12月31日止）不同，存在時間差異。

3.報告涵蓋附屬公司數(shù)量達(dá)80家以上，而Bonitas的指控基于20家公司財務(wù)數(shù)據(jù)的研究。

4.Bonitas對公司的經(jīng)營缺乏了解，集團(tuán)附屬公司由于公司間業(yè)務(wù)目的不同，不可避免會形成公司間交易。不過內(nèi)部交易會在合并報表層面抵消，不會夸大企業(yè)的財務(wù)狀況。

界面商學(xué)院分析：

波司登的回應(yīng)中主要質(zhì)疑的是Bonitas的邏輯基礎(chǔ)。對于回應(yīng)第一項，國際會計準(zhǔn)則和中國會計準(zhǔn)則的差異部分解釋力度較弱。

由于國際會計準(zhǔn)則和中國會計準(zhǔn)則的差異對利潤表的影響部分主要集中在借款費用資本化、短期投資浮盈虧、研發(fā)費用、政府補(bǔ)助等不適用于公司或?qū)麧櫽绊懖淮蟮姆矫?。對于波司登影響較大的收入以及費用確認(rèn)原則上，兩類會計準(zhǔn)則基本一致。

關(guān)于公司回應(yīng)的第三項，即公司涵蓋數(shù)量的問題，波司登的解釋力度略顯不足。做空報告中，Bonitas注意到了另有45家以上的非主要子公司由于最低門檻要求而沒有包括在波司登的申報文件中，故Bonitas對上述非主要子公司僅予以列示并通過比對核心子公司收入總額的方式驗證其覆蓋面的完整性。而波司登沒有提供進(jìn)一步的補(bǔ)充數(shù)據(jù)以描述剩余60家以上附屬公司的財務(wù)數(shù)據(jù)應(yīng)對質(zhì)疑結(jié)論。在Bonitas對澄清報告的反駁中則再次強(qiáng)調(diào)了這一點，如果這60多家公司對業(yè)務(wù)的運(yùn)營至關(guān)重要的話，這些附屬公司應(yīng)該已被列入波司登主要附屬公司名單。

另外，波司登并未對子企業(yè)個別報表應(yīng)收賬款余額高企且不斷增長，但是營收卻沒有同步增長的情況給出解釋。

同時，關(guān)于Bonitas的指控，其質(zhì)疑應(yīng)收與收入應(yīng)同步增長的邏輯目前仍較為可靠，而推論中對合并報表層面對關(guān)聯(lián)交易產(chǎn)生的收入及往來款進(jìn)行抵消相關(guān)的判斷并不清晰。另外，若邏輯基礎(chǔ)對推論的影響較大，則推論的可靠性將大幅降低。

質(zhì)疑二：以極高的價格從未披露的內(nèi)部人士手中收購品牌，資金流出達(dá)20億元人民幣，涉嫌以高價格從內(nèi)部人手中購買低價資產(chǎn)。

Bonitas質(zhì)疑波司登通過三項關(guān)聯(lián)交易讓波司登高價收購關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)，以使董事長高德康私人獲利，資產(chǎn)總計流失高達(dá)20億元。界面商學(xué)院注意到，三項交易所涉及的四個女裝業(yè)務(wù)品牌貢獻(xiàn)了波司登2017/18財年業(yè)績收入的13%。

波司登對于質(zhì)疑的回應(yīng)：

波司登回應(yīng)拓展非羽絨服業(yè)務(wù)板塊、構(gòu)建女裝品牌組合為公司未來發(fā)展的業(yè)務(wù)基礎(chǔ)，公司致力于打造貫穿南北市場的時尚女裝平臺，同時對上述三項交易指控進(jìn)行一并回應(yīng)如下：

1.第一項交易中的Jessie品牌是由周先生1998年創(chuàng)立，而不是2008年通過收購設(shè)立。周先生在時尚女裝行業(yè)經(jīng)驗超過20年，具有幫助集團(tuán)識別優(yōu)質(zhì)品牌以進(jìn)一步拓展女裝板塊業(yè)務(wù)的能力。另外兩項交易中的邦寶與柯利亞諾品牌分別成立于2004年及1992年。

2.被收購資產(chǎn)的盈利能力、財務(wù)表現(xiàn)、利潤保證、付款方式將共同決定收購資產(chǎn)的價格，而不是僅參考目標(biāo)公司的凈資產(chǎn)價值。

3.三項資產(chǎn)收購階段已聘請審計師、律師、估值師進(jìn)行盡職調(diào)查，議案且得到全部董事會人員審議通過。

4.波司登已于收購公告與孔圣元及其受控實體就相關(guān)事項予以披露，據(jù)公司了解并未違反任何適用的上市規(guī)定。

界面商學(xué)院分析：

波司登的回應(yīng)中提到的關(guān)鍵性細(xì)節(jié)只有一點，就是杰西(Jessie)品牌的持有與1998年的創(chuàng)立時間。天眼查數(shù)據(jù)顯示，深圳市杰西服裝有限責(zé)任公司成立于2001年3月，2008年10月原執(zhí)行董事賴雄亮退出，周美和接任執(zhí)行董事，公司由有限責(zé)任公司變更為有限責(zé)任公司（法人獨資）。同時“JESSIE”成立于1999年，為面向28至45歲女性的中高檔女裝品牌，亦提供女裝的設(shè)計、品牌營銷和企劃等服務(wù)。

據(jù)Bonitas對澄清報告的反駁，工商局文件顯示周美和于 2001 年 3 月被聘為杰西的總經(jīng)理，而且股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議顯示，在 2008 年以人民幣150 萬元購買杰西之前，周美和從未持有杰西的股權(quán)。同時，深圳杰西的工商局文件顯示，周先生并非深圳杰西（即杰西）于 1998 年的創(chuàng)辦人。深圳杰西注冊成立時的章程中并未將周先生列為股東。

能證實周美和1998年創(chuàng)立杰西的其他具體細(xì)節(jié)仍待波司登進(jìn)一步披露。

事件的關(guān)鍵問題就在于三項巨額交易的執(zhí)行人均為周美和，且做空報告分析認(rèn)為交易估值過高存在利潤輸送。從波司登的角度，周美和為拓展公司高端女裝板塊的最佳人選。如果把周先生當(dāng)做波司登最大的中間商或者客戶來看，邏輯上也可以解釋。

不過當(dāng)牽扯到估值及交易的細(xì)節(jié)，比如短期換手收益巨大、收購大額無形資產(chǎn)的估值基礎(chǔ)、所收購資產(chǎn)與周先生私人所有的生產(chǎn)線關(guān)系及品牌競爭、收購后業(yè)績回落利潤調(diào)節(jié)及孔圣元、金成斌與收購的關(guān)聯(lián)關(guān)系等細(xì)節(jié)問題，波司登統(tǒng)一以多方盡職調(diào)查、董事會全體成員審議、依照上市規(guī)則披露的合理操作流程統(tǒng)一回應(yīng)，未進(jìn)入細(xì)節(jié)的討論。

另外，Bonitas對澄清報告的反駁中再度對周美和及孔圣元非關(guān)聯(lián)方身份提出質(zhì)疑，一個是周美和早在2011年便已將杰西品牌賣給波司登，在賣出邦寶品牌前便與公司存在聯(lián)系。另一個是孔圣元博士在2014年5月卸任擔(dān)任了7年多的波司登執(zhí)行董事后的一個月內(nèi)，便成為了波司登下一個收購對象深圳邦寶控股公司和元（香港）實業(yè)的唯一董事。而波司登早在2013年7月份便已將深圳邦寶30%股份購入囊中，隨后在2016年7月對剩余70%的深圳邦寶股權(quán)進(jìn)行收購。

根據(jù)國際會計準(zhǔn)則對關(guān)聯(lián)方的定義，關(guān)聯(lián)方是指經(jīng)營決策中一方有能力控制另一方或?qū)嵤┲卮笥绊?，關(guān)聯(lián)方交易則是關(guān)聯(lián)方之間相互轉(zhuǎn)移資源或義務(wù)，無論是否收取價款。準(zhǔn)則同時規(guī)定，發(fā)生大量經(jīng)濟(jì)來往并因此形成經(jīng)濟(jì)依賴的客戶、供應(yīng)商、專銷商、批發(fā)商或普通代理商不屬于關(guān)聯(lián)方。如果將周美和定性為尋找發(fā)現(xiàn)女裝品牌、拓展波司登業(yè)務(wù)的角度，則符合非關(guān)聯(lián)方的定義。而孔圣元由辭任董事至邦寶被收購，離職已超過兩年，且隨后擔(dān)任和元實業(yè)唯一董事與波司登不構(gòu)成準(zhǔn)則界定的關(guān)聯(lián)關(guān)系，所以周美和與孔圣元均不是嚴(yán)格意義上的關(guān)聯(lián)方。不過兩者如果涉及與董事長合謀，以高價收購公司體外資產(chǎn)，損害公司中小股東利益的話，那即是另一個故事。

所以在這一部分，邏輯仍掌握在對抗兩方各自的手里，事情的真相尚未浮出水面。

質(zhì)疑三：將價值5600萬元的資產(chǎn)以540萬元的價格出售給董事長高德康，涉嫌低價向股東出售高價值資產(chǎn)。

Bonitas通過查詢工商登記、信用報告等分析，波司登存在將公司旗下資產(chǎn)（土地使用權(quán)）低價出售給高德康的私人公司Shandong Kangbo（山東康博實業(yè)有限公司）的不合理行為，涉及金額高達(dá)5600萬元。

波司登對于質(zhì)疑的回應(yīng)：

1.5400萬元的交易價格為2017年2月17日公告披露由江蘇東華資產(chǎn)評估公司評定。

2.2017年3月以及2017年5月山東冰飛已收到回款分別為500萬元及4900萬元。收到上述所得款項后，山東冰飛將款項于當(dāng)年劃入波司登全資附屬公司波司登國際服飾（中國）有限公司所管理的資金池形成波司登集團(tuán)的內(nèi)部往來，在合并層面予以抵消。

3.本公司對收到之所有付款均可提供文件支持。

界面商學(xué)院分析：

這一部分款項的問題波司登給予了解釋，雖然兩方給出的數(shù)字稍有差池不過大體相同。

問題的關(guān)鍵在于5月份的第二筆回款是否有相應(yīng)的收款相關(guān)憑證，即銀行轉(zhuǎn)賬記錄等，證明其真實性。如果回款真實，那么Bonitas對高德康關(guān)于低價收購及免息的指控均不成立。

但是問題在于，波司登沒有對于高價資產(chǎn)低價出售這一行為做出恰當(dāng)解釋。上述澄清限于程序本身，更加有說服力的細(xì)節(jié)證據(jù)有助于事件的澄清。

質(zhì)疑四：向持有波司登65%以上股份的內(nèi)部人員支付大額紅利。

波司登過往向持有波司登發(fā)行在外股份65%以上之波司登內(nèi)幕人士支付巨額紅利。該部分質(zhì)疑并未在做空報告正文提及。

波司登對于質(zhì)疑的回應(yīng)：

自本公司在聯(lián)交所上市以來，本公司幾乎每年按比例向股東派發(fā)現(xiàn)金股息。本公司認(rèn)為派發(fā)股息之慣例為股東提供了穩(wěn)定及滿意之回報，并間接證明本公司財務(wù)狀況穩(wěn)健。

界面商學(xué)院分析：

這部分做空報告并未在正文部分進(jìn)行描述。股東分紅為股東共同收益，除非公司章程另有約定外，上市公司將按照股東持有的股份比例分配紅利，所以并不存在單方向的資金輸送。

這個問題目前看是得到了波司登合理的解釋。

6月26日上午， bonitas公布的第二份針對波司登的做空報告，除去再次指責(zé)波司登在女裝項目收購上說謊，并稱不信任波司登對虛構(gòu)凈利潤質(zhì)疑的回應(yīng)外，還新增了對杰西品牌被收購后業(yè)績的質(zhì)疑。隨后波司登針對bonitas的再度回應(yīng)發(fā)布了第二篇澄清公告，指責(zé)其中的內(nèi)容不符合事實，具有誤導(dǎo)性、偏見性等。波司登將于合適時間提供更多信息。截至發(fā)稿，公司尚無更多信息披露。

截至6月26日收盤，波司登股價為2.03港元，當(dāng)日漲幅2.01%。不過這一股價依然低于24日2.28元的開盤價約11%。機(jī)構(gòu)資金是否相信波司登的解釋，還有待更多細(xì)節(jié)的披露。