我們來分析一下 Circle (CIRC) 上市的情況及其價值。
"事件回顧：Circle 成功上市"
Circle 是一家以美元穩(wěn)定幣 USDC 為核心業(yè)務(wù)的金融科技公司。 它在 2023 年 5 月 1 日通過直接上市（Direct Listing）的方式在紐約證券交易所（NYSE）上市，股票代碼為 CIRC。 直接上市意味著 Circle 并沒有發(fā)行新股進行首次公開募股（IPO），而是直接將已經(jīng)在二級市場交易的股票掛牌，使其成為正式的上市公司。
"股價暴漲"
上市首日，Circle 的股價表現(xiàn)強勁，一度漲幅超過 50%，最終收漲約 33%，達到 27.57 美元。 隨后的交易日中，股價雖有波動，但整體表現(xiàn)仍然優(yōu)于許多其他上市公司的首日表現(xiàn)，一度突破 30 美元。 這種暴漲主要反映了市場對 Circle 作為穩(wěn)定幣龍頭地位、USDC 的巨大市場份額以及未來增長潛力的認可。
"價值幾何？如何評估？"
評估 Circle 的“價值”需要從多個維度來看，不能簡單地用股價衡量，尤其是考慮到其商業(yè)模式和監(jiān)管環(huán)境：
1. "市場認可與地位：" Circle 擁有 USDC，是全球使用最廣泛的美元穩(wěn)定幣之一，與 Tether (USDT) 并列。這為其帶來了巨大的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和品牌認知度。

相關(guān)內(nèi)容：

美東時間6月5日，穩(wěn)定幣領(lǐng)域迎來歷史性時刻：全球第二大掛鉤美元的穩(wěn)定幣USDC發(fā)行商Circle，正式在紐約證券交易所掛牌上市，股票代碼為“CRCL”，發(fā)行價為每股31美元。

當日開盤后，Circle表現(xiàn)驚艷，IPO首日開盤漲122.58%，報66.75美元，此后再次實現(xiàn)股價跳漲，盤中最高漲幅超234%，引發(fā)市場高度關(guān)注。

Circle成立于2013年，是一家總部位于美國的金融科技公司，核心產(chǎn)品為USDC。該穩(wěn)定幣與美元1:1錨定，在全球范圍內(nèi)被用于支付、結(jié)算以及數(shù)字美元價值存儲，市場份額僅次于Tether發(fā)行的USDT。

引發(fā)關(guān)注的是，這是穩(wěn)定幣領(lǐng)域首個IPO，成功上市，或意味著穩(wěn)定幣商業(yè)模式得到傳統(tǒng)資本市場認可。

回溯Circle的資本化歷程，其實并非一帆風(fēng)順。如今，這場承接加密市場火爆情緒的IPO，究竟價值幾何？哪些風(fēng)險需要警惕？對于整個行業(yè)又有何意義？

開盤首日股價最高漲幅超234%

美東時間6月5日，Circle正式在紐約證券交易所上市，敲定發(fā)行價為31美元，發(fā)行規(guī)模擴大至3400萬股，共計募資10.54億美元。

更驚艷市場的是開盤表現(xiàn)，IPO首日開盤漲122.58%，因價格漲幅波動性過大，Circle盤中觸發(fā)臨時熔斷，隨后恢復(fù)交易，漲幅擴大至187%，并且持續(xù)擴大。盤中，Circle最高超過103美元，最大漲幅達到234.68%，最終收盤價為每股83.23美元，上漲168.48%，公司總市值達到180.9億美元。

三次提高IPO發(fā)行規(guī)模，多次上調(diào)IPO定價、開盤首日股價漲超234%，各種超預(yù)期的數(shù)據(jù)，不難看出，市場對加密穩(wěn)定幣的超高熱情。

對于上市目的，Circle在招股書中提及，主要是為進入公開股票市場，提升公司在潛在客戶中的知名度，增強競爭地位，并獲得額外資本，用于對新產(chǎn)品投資以及對新服務(wù)、新技術(shù)的收購等。

聯(lián)儲證券研究院副院長沈夏宜告訴北京商報記者，截至目前，本次IPO以每股31美元發(fā)行，顯著高于最初定價區(qū)間，發(fā)行規(guī)模也由原計劃的2400萬股擴大至3400萬股，顯示出市場對加密資產(chǎn)行業(yè)的興趣和公司增長前景的信心。

作為上市公司，Circle需接受更嚴格的監(jiān)管和信息披露，提升其在傳統(tǒng)金融市場的信譽，吸引更多機構(gòu)投資者。通過公開上市，Circle或?qū)⑦M一步提升其品牌知名度，擴大USDC市場規(guī)模。

不過，回溯Circle的資本化歷程，實則并非一帆風(fēng)順。北京商報記者注意到，早在2021年，Circle曾試圖通過SPAC（特殊目的收購公司）方式登陸資本市場，卻因監(jiān)管審查和市場波動最終折戟。

中國通信工業(yè)協(xié)會區(qū)塊鏈專委會共同主席、香港注冊數(shù)字資產(chǎn)分析師學(xué)會董事于佳寧指出，Circle此次能成功登陸紐交所，某種程度來說，是過去幾年穩(wěn)定幣行業(yè)發(fā)展積累推動，也是該公司在多年籌備后與市場環(huán)境契合的結(jié)果。

此次IPO能夠推進，一方面受益于政策面的明朗。《GENIUS法案》在參議院通過，表明穩(wěn)定幣立法正從原則爭議走向操作層面，Circle作為合規(guī)路徑的代表有利于獲得更多的背書。另一方面，傳統(tǒng)金融和科技公司逐步進軍穩(wěn)定幣發(fā)行賽道，資本市場開始重新評估誰能在未來構(gòu)建更具黏性的鏈上金融入口。Circle此時進入公開市場，也是希望鞏固第二大穩(wěn)定幣發(fā)行方的位置，并為中長期的收入結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型創(chuàng)造空間。

營收高度依賴利率表現(xiàn)

火熱上市背后，也讓不少圈外人好奇Circle的商業(yè)模式。

Circle成立于2013年，定位為穩(wěn)定幣和區(qū)塊鏈應(yīng)用的平臺、網(wǎng)絡(luò)和市場基礎(chǔ)設(shè)施，致力于通過區(qū)塊鏈技術(shù)革新全球資金管理與交易方式，其核心業(yè)務(wù)是發(fā)行與美元1:1錨定的穩(wěn)定幣USDC，為加密市場提供價格相對穩(wěn)定的交易媒介，解決比特幣等加密資產(chǎn)價格大幅波動帶來的交易不便。

作為全球第二大穩(wěn)定幣發(fā)行商，Circle的核心競爭力源于USDC的生態(tài)滲透力。招股書顯示，截至2025年4月，USDC流通量高達601億美元，在穩(wěn)定幣市場占據(jù)約29%的份額，僅次于Tether發(fā)行的USDT。

Circle商業(yè)模式的核心，在于通過發(fā)行USDC獲取儲備金，并對儲備金進行投資以獲取收益。簡單來說，就是當用戶購買USDC時，Circle獲得相應(yīng)美元資金，目前，其控制著超600億美元的美元資產(chǎn)儲備。根據(jù)招股書，該公司將大部分儲備金投資于短期美國國債，剩余則存于全球系統(tǒng)重要性銀行等。

這種投資策略在當前美國高利率環(huán)境下效果顯著，從財務(wù)數(shù)據(jù)來看，2024年Circle總收入和儲備收入達到16.76億美元，相較上年14.5億美元增長顯著，其中，儲備收入在Circle總收入中占比達99%。

不過，這種高度集中的商業(yè)模式，挑戰(zhàn)同樣存在。首當其沖的是，其營收對利率表現(xiàn)高度依賴。

正如于佳寧指出，Circle的價值主要體現(xiàn)在穩(wěn)定幣發(fā)行、資金托管和合規(guī)結(jié)構(gòu)上。目前來看，Circle控制著約600億美元的美元資產(chǎn)儲備，通過短期美債投資獲得穩(wěn)定收入，其中大部分儲備由貝萊德管理，收益來源清晰，現(xiàn)金流狀況良好。但該公司的業(yè)務(wù)基本盤依然是USDC的儲備利息收入，這種模式的風(fēng)險在于高度依賴外部環(huán)境，利率下降、用戶贖回、監(jiān)管波動都可能迅速壓縮利潤空間。

同時，這種模式本身可被復(fù)制，一旦其他平臺或金融機構(gòu)也獲得發(fā)行資質(zhì)，市場競爭將圍繞收益分配、產(chǎn)品整合和平臺綁定展開，對現(xiàn)有結(jié)構(gòu)形成壓力。

聯(lián)儲證券研究院研究員楊見一同樣指出，目前，Circle的主要收入來源是利息收入和企業(yè)服務(wù)收入。在當前美國較高利率環(huán)境下，利息收入模式或具備較高的盈利能力，但這種模式對美國政策利率高度敏感，一旦美聯(lián)儲進一步降息，Circle的利息收入可能面臨顯著下行壓力。企業(yè)服務(wù)收入占比在10%左右，主要來自法幣與加密資產(chǎn)的兌換手續(xù)費、托管費用以及為機構(gòu)提供錢包、API等服務(wù)工具的收入，主要取決于USDC機構(gòu)客戶的增長水平，增長潛力相對可觀。

“整體來看，Circle在監(jiān)管關(guān)注、行業(yè)回暖和自身優(yōu)勢的三方面加持之下，具有長期增長潛力。但從價值層面出發(fā)，Circle公司的盈利結(jié)構(gòu)對美國宏觀環(huán)境的依賴度較高，資本市場對其后續(xù)營收多元化的兌現(xiàn)能力，也將成為下一階段的重要關(guān)注點?！睏钜娨环Q。

另外還有高昂的分銷成本。盡管2024年收入增長，但Circle凈利潤卻從2.68億美元下降至1.56億美元，其中一個隱藏的風(fēng)險點，就在于支付給合作伙伴的分銷成本。

招股書顯示，截至2024年12月底，Circle分銷和交易成本較2023年度增加2.91億美元，即40.4%，主要原因是支付給Coinbase的分銷成本增加了2.166億美元。

談及業(yè)務(wù)風(fēng)險，于佳寧進一步談及了多個層面，一方面是政策層面的不確定性。盡管《GENIUS法案》已在參議院通過，但未來可能對儲備金結(jié)構(gòu)、運營資質(zhì)和市場準入條件提出更高要求，對Circle現(xiàn)有商業(yè)模式構(gòu)成調(diào)整壓力；另外是生態(tài)控制力不足，Circle與Coinbase的分銷協(xié)議仍在執(zhí)行中，部分關(guān)鍵渠道由后者掌握，公司缺乏對全鏈條的完整控制權(quán)。此外還有短期內(nèi)市場流動性沖擊風(fēng)險，類似2023年硅谷銀行事件可能觸發(fā)用戶集中贖回，對USDC保持掛鉤構(gòu)成挑戰(zhàn)。

穩(wěn)定幣商業(yè)化與規(guī)范化加速

有人說，站在紐交所的聚光燈下，Circle的上市既是終點，也是起點。

這場被加密圈稱為“歷史性突破”的IPO，被認為是穩(wěn)定幣商業(yè)模式獲得傳統(tǒng)資本認可的標志性事件，也釋放了多個維度的市場信號。

過去幾年，穩(wěn)定幣始終處于政策不明與信用不穩(wěn)的灰色地帶，而此次IPO表明，一方面，穩(wěn)定幣已經(jīng)具備進入主流資本市場的基本條件?！爸辽僭诋斍半A段，穩(wěn)定幣發(fā)行業(yè)務(wù)已被資本市場視為可估值、可審計、可監(jiān)管的金融服務(wù)模型。另外，這也代表監(jiān)管與市場的某種平衡已初步形成?！庇诩褜幷J為，Circle以全儲備、公開審計、美元計價的模式獲得了政策接受和機構(gòu)參與，強化了合規(guī)穩(wěn)定幣作為行業(yè)標準的認知。

楊見一同樣指出，Circle上市是穩(wěn)定幣行業(yè)發(fā)展的一個里程碑事件，Circle公司上市增強了公眾與機構(gòu)投資者對穩(wěn)定幣業(yè)務(wù)模式的認可，為加密市場迎來更多參與者、進一步擴大市場規(guī)模奠定了基礎(chǔ)。

從行業(yè)層面來看，Circle上市釋放出穩(wěn)定幣商業(yè)化與規(guī)范化加速的信號。過去幾年，穩(wěn)定幣市場曾受到政策不確定性、資產(chǎn)儲備不透明、系統(tǒng)性風(fēng)險爭議等多個方面的質(zhì)疑。Circle的成功IPO標志著具備透明治理、合規(guī)審計和業(yè)務(wù)可持續(xù)性的穩(wěn)定幣發(fā)行機構(gòu)開始受到監(jiān)管和資本市場的“認真對待”，有望帶動整個行業(yè)加強信息披露、提升監(jiān)管標準。

“穩(wěn)定幣的角色正從交易工具向支付、清算和金融基礎(chǔ)設(shè)施延伸。”于佳寧認為，隨著各個國家和地區(qū)對穩(wěn)定幣監(jiān)管的明確，穩(wěn)定幣有望進入到更多跨境支付、企業(yè)結(jié)算和鏈上金融場景之中。未來幾年，穩(wěn)定幣的功能邊界會不斷擴大，相關(guān)機構(gòu)之間的聯(lián)動也會更頻繁。

對于準備進入或加深布局的機構(gòu)，于佳寧建議，要注意發(fā)行規(guī)則與托管結(jié)構(gòu)的合規(guī)適配。各地區(qū)監(jiān)管趨勢表明，儲備資產(chǎn)、清算路徑、用戶身份等方面的要求將持續(xù)提高。另外要關(guān)注圍繞穩(wěn)定幣構(gòu)建附加服務(wù)能力，而非僅限于流通。能否基于穩(wěn)定幣提供清算、融資、風(fēng)控或數(shù)據(jù)接口，將成為核心競爭力。此外要注重跨平臺協(xié)調(diào)的能力，無論是與交易所、支付公司還是傳統(tǒng)金融機構(gòu)，穩(wěn)定幣產(chǎn)品必須融入多元系統(tǒng)。各機構(gòu)應(yīng)盡早建立技術(shù)、法務(wù)和數(shù)據(jù)對接能力，以應(yīng)對更復(fù)雜的資產(chǎn)流轉(zhuǎn)結(jié)構(gòu)。

受到Circle上市預(yù)期帶動，楊見一預(yù)計，近期穩(wěn)定幣支付、清算、托管等產(chǎn)品接口和跨境結(jié)算以及數(shù)字資產(chǎn)服務(wù)相關(guān)項目和企業(yè)受到市場追捧。以光大控股為例，其早在2016年便聯(lián)合IDG資本戰(zhàn)略投資Circle，隨著Circle即將上市，穩(wěn)定幣概念成為市場焦點，推動光大控股股價在6月3日上漲15.5%。對于希望提前布局的機構(gòu)而言，建議優(yōu)先關(guān)注已經(jīng)獲得或積極尋求合規(guī)牌照的穩(wěn)定幣發(fā)行商，規(guī)避監(jiān)管灰色地帶的項目。在布局的同時，應(yīng)當緊密跟蹤各國穩(wěn)定幣監(jiān)管政策動態(tài)與各大穩(wěn)定幣發(fā)行商的合規(guī)情況，動態(tài)調(diào)整投資方向。

北京商報記者 劉四紅