這段話精準地概括了潮宏基（CHH）當前面臨的核心矛盾和挑戰(zhàn)。我們可以從幾個層面來解讀：
1. "黃金收入的“高增”：" "積極面：" 這表明潮宏基的核心業(yè)務(wù)——黃金首飾零售——仍然具有強大的市場吸引力和增長動力。特別是在經(jīng)濟不確定性增加或特定文化節(jié)點（如婚嫁季）時，黃金作為保值和送禮的選擇，能帶來可觀的銷售額增長。這是公司基本面尚可的一個體現(xiàn)。
2. "“難掩結(jié)構(gòu)隱憂”：" 這是關(guān)鍵所在。黃金收入的增長并不能說明公司整體情況健康。隱憂可能包括： "增長質(zhì)量：" 黃金收入的高增長是否可持續(xù)？是否過度依賴大額交易或特定時期？利潤率如何？ "非黃金業(yè)務(wù)：" 服裝、配飾等其他品類的表現(xiàn)如何？它們是否被黃金業(yè)務(wù)的光芒掩蓋了疲軟？ "市場變化：" 消費者偏好是否正在從黃金轉(zhuǎn)向其他品類？宏觀經(jīng)濟環(huán)境對非必需消費品的影響？
3. "加盟店數(shù)量“攀至新高”：" "積極面（可能）：" 這通常意味著公司正在積極擴張，試圖通過加盟模式快速擴大市場覆蓋面和銷售網(wǎng)絡(luò)，以抓住黃金市場的增長機遇。這是常見的擴張策略。 "隱憂（可能）：" "管理難度

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證券之星 吳凡

2024年，國內(nèi)金價屢創(chuàng)新高，在金價市場繁榮行情背景下，黃金珠寶行業(yè)卻出現(xiàn)了一波閉店潮。在這陣閉店浪潮中，來自廣東汕頭的時尚珠寶上市公司潮宏基(002345.SZ)卻實現(xiàn)了加盟門店的逆勢增長，全年加盟店較年初凈增158家。

證券之星注意到，得益于珠寶門店數(shù)量的增長，潮宏基2024年實現(xiàn)營收65.18億元，同比增長10.48%，然而公司盈利水平在2024年下半年急轉(zhuǎn)直下，其中第四季度歸母凈利潤虧損1.22億元，同比下降698.93%。此外，加盟店占比的提升也未能帶動公司整體毛利率的增長，潮宏基2024年的毛利率為23.6%，自2019年起已連續(xù)六年下滑。

加盟代理盈利水平持續(xù)下滑

潮宏基擁有“CHJ潮宏基”“VENTI梵迪”及“FION菲安妮”三大品牌為核心的珠寶和女包兩大業(yè)務(wù)，其中來自珠寶行業(yè)的收入超九成，是公司核心收入來源。

2024年，由于金價急漲帶來的消費需求抑制，全年全國黃金消費量985.31噸，較上年同期下降9.58%。終端需求的萎縮，使得過往行業(yè)內(nèi)依靠加盟店快速擴張以搶占市場份額的策略邊際效應(yīng)逐漸減弱。關(guān)閉低效門店，開設(shè)體驗店成為業(yè)內(nèi)企業(yè)的轉(zhuǎn)型方向之一。

在此背景下，潮宏基加盟店數(shù)量卻在這一年不降反增，截至2024年末，公司“CHJ潮宏基”珠寶總店數(shù)達到1505家，其中加盟店1268家，加盟店較年初凈增158家。對于加盟店數(shù)量逆行業(yè)勢頭增長，公司給出三點原因：持續(xù)拓展加盟渠道布局，開拓成長區(qū)域與空白市場；踐行“共贏共生共存”的發(fā)展理念；針對市場細分需求，推出以禮贈場景為主的“潮宏基|Soufflé”子品牌獨立門店，期末已開設(shè)41家。

年報顯示，2024年，來自加盟代理貢獻的收入達到32.84億元，同比增長32.35%，其收入創(chuàng)下歷史新高，然而該銷售模式下的毛利率卻持續(xù)走低，由2020年的23.97%逐年下滑至2024年的17.25%，且遠低于自營模式下31.57%的毛利率。

證券之星梳理發(fā)現(xiàn)，2020年至2024年，潮宏基加盟代理模式下每年的營收成本均高于營收增速，這意味著，每賺1元錢，成本端“吞掉”的利潤更多，盈利能力在弱化。以2024年為例，加盟代理的營收成本達到36.57%，高于32.35%的營收增速，致使該模式下的毛利率同比下滑2.56個百分點至17.25%。

結(jié)合產(chǎn)品分析，2024年潮宏基時尚珠寶產(chǎn)品和傳統(tǒng)黃金產(chǎn)品的收入分別為29.7億元和29.49億元，其中時尚珠寶收入幾乎與上年持平，同比微降0.63%，而傳統(tǒng)黃金收入則同比大增30.21%。在毛利率方面，兩者差距顯著，傳統(tǒng)黃金產(chǎn)品毛利率為9.10%，時尚珠寶產(chǎn)品毛利率則高達28.76%。

因此不難推測出，在加盟店售賣的產(chǎn)品中，黃金產(chǎn)品占比更高。這一情況與加盟模式“下沉市場、走量鋪貨”的核心邏輯相契合，通過黃金產(chǎn)品的走量來擴大市場份額，契合下沉市場的消費特點。

珠寶收入滯增，皮具業(yè)務(wù)埋雷

證券之星注意到，2020年至2024年，潮宏基時尚珠寶收入表現(xiàn)并不穩(wěn)定，2022年收入同比下降10.6%，2024年再度呈現(xiàn)負增長。相比之下，傳統(tǒng)黃金在前述各期均呈正增長態(tài)勢。

然而，傳統(tǒng)黃金產(chǎn)品的溢價能力較弱，2015年至今，其毛利率峰值為11.04%，2020年至2024年間毛利率在9%上下徘徊，其毛利率水平與老鳳祥珠寶首飾業(yè)務(wù)(2024年為10.16%)較為接近。

因此，在毛利率空間有限時，銷量增長是傳統(tǒng)黃金產(chǎn)品盈利的核心支撐。證券之星了解到，潮宏基早在2023年就提出在2025年門店要達到2000家規(guī)模的目標，這也意味著，公司2025年需凈增加495家珠寶門店。

值得注意的是，公司2024年計劃凈增新開加盟店300家以上，而實際凈增長數(shù)量不及預(yù)期，因此在當前行業(yè)閉店潮下，全年拓展近500家門店對公司而言是不小的挑戰(zhàn)。

也需要注意，一方面，由于近年加盟門店占比的持續(xù)提升以及克重黃金產(chǎn)品占比的提升，致使公司整體毛利率持續(xù)下降，由2018年創(chuàng)下歷史新高的39.34%，自2019年起連續(xù)六年下跌至2024年的23.6%；另一方面，珠寶門店的擴張并不一定拉動產(chǎn)品銷量的同步增長。2024年，潮宏基珠寶銷量同比下跌7.59%，為此公司通過融合東方文化元素，加大產(chǎn)品創(chuàng)新推出高工費、高附加值的黃金產(chǎn)品，推出一口價黃金產(chǎn)品等，一定程度推動公司傳統(tǒng)黃金產(chǎn)品的收入上升。

珠寶產(chǎn)品之外，公司還曾于2014年實現(xiàn)對皮具品牌“FION菲安妮”的收購，但該品牌不僅未能對公司業(yè)績貢獻有力支撐，且由于其發(fā)展進程不達預(yù)期，潮宏基已分別于2018年、2019年、2022年和2023年對該子公司計提2億元、1.52億元、8066.35萬元和3943.26萬元的商譽減值準備。

2024年，公司皮具產(chǎn)品收入規(guī)模僅為3.24億元，收入同比大幅下滑27.38%。因“FION菲安妮”業(yè)績再次未達標，潮宏基對“FION菲安妮”計提商譽減值準備1.77億元，受商譽減值影響，公司2024年歸母凈利潤大跌41.91%。

上述商譽減值計提完成后，因收購菲安妮形成的商譽賬面價值仍高懸5.06億元，這意味著，若未來菲安妮業(yè)績?nèi)圆贿_標，潮宏基可能需繼續(xù)計提商譽減值，進一步影響凈利潤。(本文首發(fā)證券之星，作者|吳凡)