我們來分析一下“太湖雪”絲綢品牌在文創(chuàng)領(lǐng)域以及在天貓蠶絲被銷量中的表現(xiàn)。
“太湖雪”作為中國知名的絲綢品牌，其成功并非偶然，而是多個因素共同作用的結(jié)果：
"1. 品牌淵源與品質(zhì)保障：" "產(chǎn)地優(yōu)勢：" 太湖地區(qū)是中國最著名的蠶桑產(chǎn)地之一，擁有悠久的養(yǎng)蠶繅絲歷史和得天獨厚的自然環(huán)境?！疤钡拿直旧砭桶凳玖似洚a(chǎn)品源自太湖流域，純凈、高品質(zhì)的原料是其核心競爭力。 "傳統(tǒng)工藝：" 品牌強調(diào)傳承和創(chuàng)新結(jié)合，注重傳統(tǒng)絲綢工藝的精湛技藝，保證了產(chǎn)品的優(yōu)良品質(zhì)和獨特質(zhì)感。
"2. 文創(chuàng)“新國貨”的定位：" "文化賦能：" “太湖雪”不僅僅是銷售絲綢制品，更是在挖掘和傳播絲綢文化。它將傳統(tǒng)絲綢元素與現(xiàn)代審美、生活方式相結(jié)合，賦予產(chǎn)品更深層次的文化內(nèi)涵和藝術(shù)價值。 "國潮興起：" 抓住了當下“國潮”消費趨勢，將中國傳統(tǒng)文化符號（如水墨、園林、傳統(tǒng)紋樣等）融入產(chǎn)品設(shè)計，滿足了消費者對本土文化認同感和追求精致生活的需求。 "故事性與體驗：" 通過品牌故事、產(chǎn)品展示、線上線下活動等方式，增強消費者對絲綢文化的了解和興趣，提升了品牌的文化附加值。
"3. 線上渠道的成功運營（天貓表現(xiàn)）：

相關(guān)內(nèi)容：

（報告出品方/分析師：開源證券 諸海濱）

1、公司：蠶絲被是主導產(chǎn)品，2019-2021總營收CAGR 25.59%

1.1、發(fā)展歷程：中國十大絲綢品牌，參與10項標準制定

蘇州太湖雪絲綢股份有限公司成立于2006年，是一家集研發(fā)、設(shè)計、生產(chǎn)、銷售于一體的絲綢企業(yè)，致力于傳承太湖流域五千年的非遺蠶絲制被技藝，同時創(chuàng)新研發(fā)各類絲綢制品，通過線上、線下渠道，境內(nèi)、海外市場，滿足不同類型的消費需求，并不斷探索“用絲綢改變生活”的家居生活方式。

太湖雪擁有 18 家分公司和 7 家子公司，其中 6 家為全資子公司。公司董事長、總經(jīng)理胡毓芳與董事、副總經(jīng)理王安琪為母女關(guān)系，是公司的實際控制人。

2015年2月，總經(jīng)理胡毓芳女士的“優(yōu)質(zhì)高產(chǎn)家蠶新品種的育成及其產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用” 項目榮獲中華人民共和國教育部頒發(fā)的科學技術(shù)進步獎二等獎（第 11 完成人）；還曾榮獲全國勞動模范、全國紡織工業(yè)勞動模范等。

“太湖雪”品牌榮獲中國十大絲綢品牌、全國繭絲綢創(chuàng)新品牌、蘇州市知名商標等榮譽稱號，公司的桑蠶長絲綿被榮獲“江蘇精品”認證證書。

同時，太湖雪積極參與起草國家標準 5 項、行業(yè)標準 3 項、團體標準 2 項，這十項標準均已頒布實施，助力行業(yè)健康良性發(fā)展。

1.2、產(chǎn)品梳理：蠶絲被+床品+飾品+服飾，蠶絲被 2021 營收突破 2.1 億

經(jīng)過十余年的深耕發(fā)展，太湖雪形成蠶絲被、床品套件、絲綢飾品、絲綢服飾四大產(chǎn)品系列，“太湖雪”成為市場上具備一定行業(yè)知名度的蘇州絲綢代表品牌。

主要生產(chǎn)和銷售蠶絲被、床品套件、絲綢飾品和絲綢服飾等系列產(chǎn)品，營業(yè)收入主要來源于蠶絲被、床品套件和絲綢飾品。

太湖雪蠶絲被產(chǎn)品銷售額穩(wěn)步提升，2021 年突破 2.11 億元，當年銷量增長率為 36.77%。

1.3、經(jīng)營模式：自主+委外+外包三線生產(chǎn)，自營店鋪銷售額占比最高

采購模式：主要采購物品包括填充物、面料、輔料、包裝材料等，對于主要原材料絲綿會適度備貨。

生產(chǎn)模式：分為自主生產(chǎn)模式、委外加工模式和外包模式。

銷售模式：太湖雪營銷渠道主要包括線下渠道和線上渠道。根據(jù)店鋪經(jīng)營主體，分為直銷和分銷。根據(jù)銷售區(qū)域，分為境內(nèi)和境外。線下渠道主要在境內(nèi)，線下直營專賣店共 20 家，其中 18 家在蘇州，2 家在北京；線上渠道的亞馬遜、Ebay 平臺和太湖雪海外官網(wǎng)負責境外銷售；企業(yè)客戶集采通過大型電商平臺客戶團購或企事業(yè)單位團購銷售，是太湖雪的主要銷售渠道。

根據(jù)渠道拆分營收，線下銷售占比 56.08%，其中企業(yè)客戶集采為線下銷售主導方式，占主營收比例為 24.82%；自營店鋪是線上銷售主導渠道，主營收中占比 35.02%。

研發(fā)模式：研發(fā)包括技術(shù)研發(fā)和創(chuàng)新設(shè)計兩個方面。技術(shù)研發(fā)包括蠶絲處理技術(shù)、蠶絲纖維染色及功能整理技術(shù)；創(chuàng)新設(shè)計包含花型、款式設(shè)計以及定制化產(chǎn)品設(shè)計。

1.4、財務(wù)狀況：歸母凈利潤 2019-2021CAGR 71.61%，毛利率穩(wěn)中有升

營收能力：2018-2021 年期間，營收與歸母凈利潤近三年 CAGR 均在 20%左右。其中，蠶絲被和床品套件的營收年復合增速比較高，在 28%左右。

盈利能力：太湖雪近年來的毛利率基本平穩(wěn)，2022 上半年有一定程度的上升。

蠶絲被營收占比最高，毛利率變動對整體趨勢變化影響較大。占比第二位的床品套件的毛利率穩(wěn)步上漲，從 2019 年的 38.30%增長到 2022 上半年的 54.50%。

技術(shù)研發(fā)：太湖雪對產(chǎn)品研發(fā)高度重視，研發(fā)投入逐年增加，2021年突破 1400 萬，研發(fā)費用率保持 4%左右。

期間費用：期間費用率呈現(xiàn)上升趨勢。2022年上半年，太湖雪對部分管理人員實施股權(quán)激勵計劃，已經(jīng)于 2022 年 1 月辦理完畢，因此管理費用有所上升。

2、行業(yè)：我國生絲產(chǎn)量供應(yīng)超全球 70%，行業(yè)集中度較低

2.1、行業(yè)解析：上游種桑養(yǎng)蠶，下游至服飾家紡，OEM+ODM 模式服務(wù)

太湖雪的主營業(yè)務(wù)為絲綢相關(guān)產(chǎn)品，絲綢包括桑蠶絲、柞蠶絲、蓖麻蠶絲、木薯蠶絲等。

據(jù)國標規(guī)定，填充物含桑蠶絲和（或）柞蠶絲 50%及以上的被類可稱為 蠶絲被，填充物含 100%蠶絲的為純蠶絲被，填充物含 50%及以上蠶絲為混合蠶絲被。

絲綢行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈長涉及行業(yè)跨度大，上游可至種桑養(yǎng)蠶，下游可至服裝、服飾及家紡行業(yè)，最終通過線下實體門店及線上電商渠道觸達消費者。

上世紀 90 年代，機制絲綿的加工裝備以及機制絲綿的加工工藝逐步趨于成熟和實用化。進入 21 世紀以來，我國蠶絲被產(chǎn)業(yè)真正形成規(guī)模效應(yīng)經(jīng)歷了近二十年。

從地域發(fā)展來看，中國絲綢主要分布在蘇州、杭州、湖州、嘉興、無錫和中國西部地區(qū)的南充，前 5 個均集中于環(huán)太湖流域。

環(huán)太湖區(qū)也因此成為我國絲綢產(chǎn)業(yè)最為集中和發(fā)達的地區(qū)。目前，蠶絲被產(chǎn)業(yè)形成了兩大產(chǎn)業(yè)集群——吳江震澤和桐鄉(xiāng)洲泉。

2010 年中國紡織工業(yè)協(xié)會等單位命名江蘇省吳江市震澤鎮(zhèn)為“中國蠶絲被家紡名鎮(zhèn)”，浙江省桐鄉(xiāng)市洲泉鎮(zhèn)為“中國蠶絲被名鎮(zhèn)”。

我國城鄉(xiāng)居民生活水平不斷地提高與蠶絲被產(chǎn)品自身優(yōu)良的應(yīng)用特性共同推動了蠶絲被的銷售與相關(guān)企業(yè)的發(fā)展。

除此之外，商務(wù)部等也頒布了多項政策推動絲綢與家紡行業(yè)擴張。

專業(yè)化生產(chǎn)模式的絲綢企業(yè)以生產(chǎn)加工環(huán)節(jié)作為主要盈利來源，主要以 OEM 和 ODM 兩種模式向下游企業(yè)提供服務(wù)。

2.2、市場空間：蠶絲產(chǎn)量充足，2021 蠶絲被市場規(guī)模 177 億

近年來我國生絲產(chǎn)量已占世界生絲產(chǎn)量的 70%以上，我國蠶絲及交織機織物（含蠶絲≥50%）市場供應(yīng)較為充足。

規(guī)模以上絲綢企業(yè) 2021 營收合計 682.59 億元，同比增長 10.45%，利潤 32.99 億元，同比增長 74.3%。

據(jù)國家商務(wù)部監(jiān)測，2021 年全國 50 家絲綢樣本企業(yè)銷售額為 31.35 億元，同比增長 24.91%。從分月份銷售數(shù)據(jù)看，2021 年月平均銷售額同比增長 24.91%，顯示出絲綢內(nèi)銷市場逐步得到恢復。

2018-2019 年中國蠶絲被產(chǎn)量逐步穩(wěn)定在 1,200 萬條左右。2020 年，受新冠疫情影響，我國蠶絲被產(chǎn)量達到 924 萬條，同比減少 21.5%。2021 年，我國蠶絲被產(chǎn)量達到 1,340 萬條，超過疫情前水平。

2.3、行業(yè)前景：舒適性+文創(chuàng)設(shè)計，“新國貨”+“品牌電商化”

消費水平不斷提高、消費習慣逐步升級。絲綢產(chǎn)品不僅能通過其自身的實用性滿足人們對更高品質(zhì)生活的需求，更能通過依附于絲綢產(chǎn)品之上的文化創(chuàng)意設(shè)計寄予美好寓意，滿足人們的精神需求。

高品質(zhì)高顏值的“新國貨”品牌快速崛起，逐步形成了“品牌電商化”的發(fā)展模式。其中的優(yōu)秀品牌正在加速向海外復制，為更多中國品牌出海提供了良好示范，也帶動越來越多的“新國貨”借力跨境電商，走上“國內(nèi)打造+海外復制”的品牌出海之路。

2.4、競爭格局：充分競爭行業(yè)，太湖雪研發(fā)費用率4.5%是可比公司第一

絲綢企業(yè)向消費者提供緊貼時尚潮流、引領(lǐng)文化消費的產(chǎn)品，加快供應(yīng)鏈響應(yīng)速度，提升消費者購買體驗，塑造品牌形象，并在品質(zhì)、價格之間實現(xiàn)平衡，是參與市場競爭的關(guān)鍵。

2020-2021年天貓商場蠶絲被類目累計銷量第一；2019-2021年，公司蠶絲被產(chǎn)品在京東蠶絲被類目中銷售額排名分別為第三、第三、第一。

目前蠶絲被市場與真絲套件市場格局類似，都處于充分競爭，市場參與者眾多，市場較為分散，行業(yè)總體集中度不高。主要企業(yè)分布在種桑養(yǎng)蠶的主要區(qū)域，包括廣西、四川、云南、江蘇、浙江、安徽、山東、江西、河南、陜西、貴州等。

盈利能力：

毛利率上，太湖雪處于同行業(yè)可比公司中間水平，由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及銷售渠道的差異，同行業(yè)各可比公司的主營業(yè)務(wù)毛利率存在一定差異。

研發(fā)投入：太湖雪高度重視產(chǎn)品研發(fā)，研發(fā)支出保持較高的水平，在同行業(yè)可比公司中位列第一，約 4.5%，明顯高于可比公司均值。

期間費用：與可比公司相比，公司銷售費用占營業(yè)收入的比例略高于可比公司平均數(shù)。太湖雪處于穩(wěn)步上升發(fā)展階段，在客戶拓展及市場營銷方面投入較多。

3、亮點探尋：蠶絲被市占率行業(yè)前三，文創(chuàng)設(shè)計獲版權(quán) 2000+

3.1、技術(shù)研發(fā)優(yōu)勢：研發(fā)項目延伸上游桑蠶選育養(yǎng)殖，71 項已授權(quán)專利

太湖雪的研發(fā)主要包括兩個方面：技術(shù)研發(fā)、創(chuàng)新設(shè)計。

產(chǎn)學研方面，公司成立之初就與蘇州大學蠶絲研究院合作成立首個研發(fā)中心，攻克了蠶絲被位移、板結(jié)的難題。此后，又陸續(xù)成立“蘇州蠶絲家紡工程技術(shù)研究中心”等教學研究基地。

除加工工藝以外，太湖雪還積極向產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸，針對桑蠶品種選育養(yǎng)殖開展研究，研發(fā)投入不斷增加，共獲得 3 項發(fā)明專利、68 項實用新型專利。

3.2、品牌設(shè)計優(yōu)勢：蠶絲被數(shù)量市占率 2.8%，推出聯(lián)名文創(chuàng)設(shè)計產(chǎn)品

根據(jù)中國紡織品商業(yè)協(xié)會和中國家用紡織品行業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計調(diào)研，2018-2020 年太湖雪蠶絲被產(chǎn)品的市場占有率位居行業(yè)前三。

在設(shè)計研發(fā)中，太湖雪廣泛借鑒國際先進設(shè)計理念，積極融合中國傳統(tǒng)文化及非遺文化，將蘇繡、版畫等中國傳統(tǒng)工藝融入產(chǎn)品設(shè)計中，形成了具有太湖雪特色的設(shè)計風格，擁有較強的文創(chuàng)設(shè)計能力，已取得版權(quán) 2,000 余項。

針對傳統(tǒng)節(jié)日，太湖雪推出“橙意滿滿”、“萬柿如意”等文創(chuàng)設(shè)計產(chǎn)品；針對女性日常裝飾推出組合文創(chuàng)禮盒產(chǎn)品；為蘇州廣播電視總臺、相城文商旅集團、碧桂園等企業(yè)客戶推出定制文創(chuàng)禮盒；與蘇州博物館、頤和園合作推出“掩花顏、粲金珠”等聯(lián)名設(shè)計產(chǎn)品。

3.3、募投項目：營銷建設(shè)+研發(fā)檢測中心+信息化，擬建 23 家線下直營店

本次發(fā)行擬募集資金 15,060.47 萬元，主要用于三個項目。

營銷渠道建設(shè)及品牌升級項目中，太湖雪將以蘇州為大本營，逐步向無錫、常州、上海、杭州等經(jīng)濟發(fā)展水平較高的長三角城市進行擴張。重點選擇人流量大的商圈購物中心、旅游景點推行品牌快閃店。

研發(fā)及檢測中心建設(shè)項目計劃利用公司自有廠房改造為研發(fā)及檢測中心。

3.4、估值對比：可比公司 PS 2021 為 1.39X，公司底價對應(yīng) PS 為 1.47X

估值對比方面，主要選取羅萊生活、富安娜、水星家紡作為對比標的。本次發(fā)行價 15 元/股，太湖雪當前總股本為 27,443,200 股，本次擬發(fā)行數(shù)量不超過 800 萬股（不含超額配售選擇權(quán)），920 萬股（全額行使超額配售選擇權(quán)）。

太湖雪 2018-2021 營收 CAGR 達到 22.47%、歸母凈利潤 CAGR 達到了 18.32%，高于行業(yè)可比上市公司。

按 2021 年業(yè)績、發(fā)行價格計算，對應(yīng)稀釋前 PE 為 11.3X，稀釋后 PE 為 14.6X。

考慮到太湖雪屬于典型零售類行業(yè)，采用更合適的零售估值指標市銷率，太湖雪本次發(fā)行底價對應(yīng)的市銷率為 1.03 倍，發(fā)行為 1.43 倍，略低于行業(yè)可比公司二級市場市銷率平均值。

4、風險提示

線下銷售渠道地域集中風險、新股破發(fā)風險、原材料價格波動風險。

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