我們來(lái)分析一下“太湖雪”絲綢品牌在文創(chuàng)領(lǐng)域以及在天貓蠶絲被銷量中的表現(xiàn)。
“太湖雪”作為中國(guó)知名的絲綢品牌，其成功并非偶然，而是多個(gè)因素共同作用的結(jié)果：
"1. 品牌淵源與品質(zhì)保障：" "產(chǎn)地優(yōu)勢(shì)：" 太湖地區(qū)是中國(guó)最著名的蠶桑產(chǎn)地之一，擁有悠久的養(yǎng)蠶繅絲歷史和得天獨(dú)厚的自然環(huán)境?！疤钡拿直旧砭桶凳玖似洚a(chǎn)品源自太湖流域，純凈、高品質(zhì)的原料是其核心競(jìng)爭(zhēng)力。 "傳統(tǒng)工藝：" 品牌強(qiáng)調(diào)傳承和創(chuàng)新結(jié)合，注重傳統(tǒng)絲綢工藝的精湛技藝，保證了產(chǎn)品的優(yōu)良品質(zhì)和獨(dú)特質(zhì)感。
"2. 文創(chuàng)“新國(guó)貨”的定位：" "文化賦能：" “太湖雪”不僅僅是銷售絲綢制品，更是在挖掘和傳播絲綢文化。它將傳統(tǒng)絲綢元素與現(xiàn)代審美、生活方式相結(jié)合，賦予產(chǎn)品更深層次的文化內(nèi)涵和藝術(shù)價(jià)值。 "國(guó)潮興起：" 抓住了當(dāng)下“國(guó)潮”消費(fèi)趨勢(shì)，將中國(guó)傳統(tǒng)文化符號(hào)（如水墨、園林、傳統(tǒng)紋樣等）融入產(chǎn)品設(shè)計(jì)，滿足了消費(fèi)者對(duì)本土文化認(rèn)同感和追求精致生活的需求。 "故事性與體驗(yàn)：" 通過(guò)品牌故事、產(chǎn)品展示、線上線下活動(dòng)等方式，增強(qiáng)消費(fèi)者對(duì)絲綢文化的了解和興趣，提升了品牌的文化附加值。
"3. 線上渠道的成功運(yùn)營(yíng)（天貓表現(xiàn)）：

相關(guān)內(nèi)容：

（報(bào)告出品方/分析師：開(kāi)源證券 諸海濱）

1、公司：蠶絲被是主導(dǎo)產(chǎn)品，2019-2021總營(yíng)收CAGR 25.59%

1.1、發(fā)展歷程：中國(guó)十大絲綢品牌，參與10項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)制定

蘇州太湖雪絲綢股份有限公司成立于2006年，是一家集研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、銷售于一體的絲綢企業(yè)，致力于傳承太湖流域五千年的非遺蠶絲制被技藝，同時(shí)創(chuàng)新研發(fā)各類絲綢制品，通過(guò)線上、線下渠道，境內(nèi)、海外市場(chǎng)，滿足不同類型的消費(fèi)需求，并不斷探索“用絲綢改變生活”的家居生活方式。

太湖雪擁有 18 家分公司和 7 家子公司，其中 6 家為全資子公司。公司董事長(zhǎng)、總經(jīng)理胡毓芳與董事、副總經(jīng)理王安琪為母女關(guān)系，是公司的實(shí)際控制人。

2015年2月，總經(jīng)理胡毓芳女士的“優(yōu)質(zhì)高產(chǎn)家蠶新品種的育成及其產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用” 項(xiàng)目榮獲中華人民共和國(guó)教育部頒發(fā)的科學(xué)技術(shù)進(jìn)步獎(jiǎng)二等獎(jiǎng)（第 11 完成人）；還曾榮獲全國(guó)勞動(dòng)模范、全國(guó)紡織工業(yè)勞動(dòng)模范等。

“太湖雪”品牌榮獲中國(guó)十大絲綢品牌、全國(guó)繭絲綢創(chuàng)新品牌、蘇州市知名商標(biāo)等榮譽(yù)稱號(hào)，公司的桑蠶長(zhǎng)絲綿被榮獲“江蘇精品”認(rèn)證證書(shū)。

同時(shí)，太湖雪積極參與起草國(guó)家標(biāo)準(zhǔn) 5 項(xiàng)、行業(yè)標(biāo)準(zhǔn) 3 項(xiàng)、團(tuán)體標(biāo)準(zhǔn) 2 項(xiàng)，這十項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)均已頒布實(shí)施，助力行業(yè)健康良性發(fā)展。

1.2、產(chǎn)品梳理：蠶絲被+床品+飾品+服飾，蠶絲被 2021 營(yíng)收突破 2.1 億

經(jīng)過(guò)十余年的深耕發(fā)展，太湖雪形成蠶絲被、床品套件、絲綢飾品、絲綢服飾四大產(chǎn)品系列，“太湖雪”成為市場(chǎng)上具備一定行業(yè)知名度的蘇州絲綢代表品牌。

主要生產(chǎn)和銷售蠶絲被、床品套件、絲綢飾品和絲綢服飾等系列產(chǎn)品，營(yíng)業(yè)收入主要來(lái)源于蠶絲被、床品套件和絲綢飾品。

太湖雪蠶絲被產(chǎn)品銷售額穩(wěn)步提升，2021 年突破 2.11 億元，當(dāng)年銷量增長(zhǎng)率為 36.77%。

1.3、經(jīng)營(yíng)模式：自主+委外+外包三線生產(chǎn)，自營(yíng)店鋪銷售額占比最高

采購(gòu)模式：主要采購(gòu)物品包括填充物、面料、輔料、包裝材料等，對(duì)于主要原材料絲綿會(huì)適度備貨。

生產(chǎn)模式：分為自主生產(chǎn)模式、委外加工模式和外包模式。

銷售模式：太湖雪營(yíng)銷渠道主要包括線下渠道和線上渠道。根據(jù)店鋪經(jīng)營(yíng)主體，分為直銷和分銷。根據(jù)銷售區(qū)域，分為境內(nèi)和境外。線下渠道主要在境內(nèi)，線下直營(yíng)專賣店共 20 家，其中 18 家在蘇州，2 家在北京；線上渠道的亞馬遜、Ebay 平臺(tái)和太湖雪海外官網(wǎng)負(fù)責(zé)境外銷售；企業(yè)客戶集采通過(guò)大型電商平臺(tái)客戶團(tuán)購(gòu)或企事業(yè)單位團(tuán)購(gòu)銷售，是太湖雪的主要銷售渠道。

根據(jù)渠道拆分營(yíng)收，線下銷售占比 56.08%，其中企業(yè)客戶集采為線下銷售主導(dǎo)方式，占主營(yíng)收比例為 24.82%；自營(yíng)店鋪是線上銷售主導(dǎo)渠道，主營(yíng)收中占比 35.02%。

研發(fā)模式：研發(fā)包括技術(shù)研發(fā)和創(chuàng)新設(shè)計(jì)兩個(gè)方面。技術(shù)研發(fā)包括蠶絲處理技術(shù)、蠶絲纖維染色及功能整理技術(shù)；創(chuàng)新設(shè)計(jì)包含花型、款式設(shè)計(jì)以及定制化產(chǎn)品設(shè)計(jì)。

1.4、財(cái)務(wù)狀況：歸母凈利潤(rùn) 2019-2021CAGR 71.61%，毛利率穩(wěn)中有升

營(yíng)收能力：2018-2021 年期間，營(yíng)收與歸母凈利潤(rùn)近三年 CAGR 均在 20%左右。其中，蠶絲被和床品套件的營(yíng)收年復(fù)合增速比較高，在 28%左右。

盈利能力：太湖雪近年來(lái)的毛利率基本平穩(wěn)，2022 上半年有一定程度的上升。

蠶絲被營(yíng)收占比最高，毛利率變動(dòng)對(duì)整體趨勢(shì)變化影響較大。占比第二位的床品套件的毛利率穩(wěn)步上漲，從 2019 年的 38.30%增長(zhǎng)到 2022 上半年的 54.50%。

技術(shù)研發(fā)：太湖雪對(duì)產(chǎn)品研發(fā)高度重視，研發(fā)投入逐年增加，2021年突破 1400 萬(wàn)，研發(fā)費(fèi)用率保持 4%左右。

期間費(fèi)用：期間費(fèi)用率呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。2022年上半年，太湖雪對(duì)部分管理人員實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，已經(jīng)于 2022 年 1 月辦理完畢，因此管理費(fèi)用有所上升。

2、行業(yè)：我國(guó)生絲產(chǎn)量供應(yīng)超全球 70%，行業(yè)集中度較低

2.1、行業(yè)解析：上游種桑養(yǎng)蠶，下游至服飾家紡，OEM+ODM 模式服務(wù)

太湖雪的主營(yíng)業(yè)務(wù)為絲綢相關(guān)產(chǎn)品，絲綢包括桑蠶絲、柞蠶絲、蓖麻蠶絲、木薯蠶絲等。

據(jù)國(guó)標(biāo)規(guī)定，填充物含桑蠶絲和（或）柞蠶絲 50%及以上的被類可稱為 蠶絲被，填充物含 100%蠶絲的為純蠶絲被，填充物含 50%及以上蠶絲為混合蠶絲被。

絲綢行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈長(zhǎng)涉及行業(yè)跨度大，上游可至種桑養(yǎng)蠶，下游可至服裝、服飾及家紡行業(yè)，最終通過(guò)線下實(shí)體門店及線上電商渠道觸達(dá)消費(fèi)者。

上世紀(jì) 90 年代，機(jī)制絲綿的加工裝備以及機(jī)制絲綿的加工工藝逐步趨于成熟和實(shí)用化。進(jìn)入 21 世紀(jì)以來(lái)，我國(guó)蠶絲被產(chǎn)業(yè)真正形成規(guī)模效應(yīng)經(jīng)歷了近二十年。

從地域發(fā)展來(lái)看，中國(guó)絲綢主要分布在蘇州、杭州、湖州、嘉興、無(wú)錫和中國(guó)西部地區(qū)的南充，前 5 個(gè)均集中于環(huán)太湖流域。

環(huán)太湖區(qū)也因此成為我國(guó)絲綢產(chǎn)業(yè)最為集中和發(fā)達(dá)的地區(qū)。目前，蠶絲被產(chǎn)業(yè)形成了兩大產(chǎn)業(yè)集群——吳江震澤和桐鄉(xiāng)洲泉。

2010 年中國(guó)紡織工業(yè)協(xié)會(huì)等單位命名江蘇省吳江市震澤鎮(zhèn)為“中國(guó)蠶絲被家紡名鎮(zhèn)”，浙江省桐鄉(xiāng)市洲泉鎮(zhèn)為“中國(guó)蠶絲被名鎮(zhèn)”。

我國(guó)城鄉(xiāng)居民生活水平不斷地提高與蠶絲被產(chǎn)品自身優(yōu)良的應(yīng)用特性共同推動(dòng)了蠶絲被的銷售與相關(guān)企業(yè)的發(fā)展。

除此之外，商務(wù)部等也頒布了多項(xiàng)政策推動(dòng)絲綢與家紡行業(yè)擴(kuò)張。

專業(yè)化生產(chǎn)模式的絲綢企業(yè)以生產(chǎn)加工環(huán)節(jié)作為主要盈利來(lái)源，主要以 OEM 和 ODM 兩種模式向下游企業(yè)提供服務(wù)。

2.2、市場(chǎng)空間：蠶絲產(chǎn)量充足，2021 蠶絲被市場(chǎng)規(guī)模 177 億

近年來(lái)我國(guó)生絲產(chǎn)量已占世界生絲產(chǎn)量的 70%以上，我國(guó)蠶絲及交織機(jī)織物（含蠶絲≥50%）市場(chǎng)供應(yīng)較為充足。

規(guī)模以上絲綢企業(yè) 2021 營(yíng)收合計(jì) 682.59 億元，同比增長(zhǎng) 10.45%，利潤(rùn) 32.99 億元，同比增長(zhǎng) 74.3%。

據(jù)國(guó)家商務(wù)部監(jiān)測(cè)，2021 年全國(guó) 50 家絲綢樣本企業(yè)銷售額為 31.35 億元，同比增長(zhǎng) 24.91%。從分月份銷售數(shù)據(jù)看，2021 年月平均銷售額同比增長(zhǎng) 24.91%，顯示出絲綢內(nèi)銷市場(chǎng)逐步得到恢復(fù)。

2018-2019 年中國(guó)蠶絲被產(chǎn)量逐步穩(wěn)定在 1,200 萬(wàn)條左右。2020 年，受新冠疫情影響，我國(guó)蠶絲被產(chǎn)量達(dá)到 924 萬(wàn)條，同比減少 21.5%。2021 年，我國(guó)蠶絲被產(chǎn)量達(dá)到 1,340 萬(wàn)條，超過(guò)疫情前水平。

2.3、行業(yè)前景：舒適性+文創(chuàng)設(shè)計(jì)，“新國(guó)貨”+“品牌電商化”

消費(fèi)水平不斷提高、消費(fèi)習(xí)慣逐步升級(jí)。絲綢產(chǎn)品不僅能通過(guò)其自身的實(shí)用性滿足人們對(duì)更高品質(zhì)生活的需求，更能通過(guò)依附于絲綢產(chǎn)品之上的文化創(chuàng)意設(shè)計(jì)寄予美好寓意，滿足人們的精神需求。

高品質(zhì)高顏值的“新國(guó)貨”品牌快速崛起，逐步形成了“品牌電商化”的發(fā)展模式。其中的優(yōu)秀品牌正在加速向海外復(fù)制，為更多中國(guó)品牌出海提供了良好示范，也帶動(dòng)越來(lái)越多的“新國(guó)貨”借力跨境電商，走上“國(guó)內(nèi)打造+海外復(fù)制”的品牌出海之路。

2.4、競(jìng)爭(zhēng)格局：充分競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)，太湖雪研發(fā)費(fèi)用率4.5%是可比公司第一

絲綢企業(yè)向消費(fèi)者提供緊貼時(shí)尚潮流、引領(lǐng)文化消費(fèi)的產(chǎn)品，加快供應(yīng)鏈響應(yīng)速度，提升消費(fèi)者購(gòu)買體驗(yàn)，塑造品牌形象，并在品質(zhì)、價(jià)格之間實(shí)現(xiàn)平衡，是參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵。

2020-2021年天貓商場(chǎng)蠶絲被類目累計(jì)銷量第一；2019-2021年，公司蠶絲被產(chǎn)品在京東蠶絲被類目中銷售額排名分別為第三、第三、第一。

目前蠶絲被市場(chǎng)與真絲套件市場(chǎng)格局類似，都處于充分競(jìng)爭(zhēng)，市場(chǎng)參與者眾多，市場(chǎng)較為分散，行業(yè)總體集中度不高。主要企業(yè)分布在種桑養(yǎng)蠶的主要區(qū)域，包括廣西、四川、云南、江蘇、浙江、安徽、山東、江西、河南、陜西、貴州等。

盈利能力：

毛利率上，太湖雪處于同行業(yè)可比公司中間水平，由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及銷售渠道的差異，同行業(yè)各可比公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率存在一定差異。

研發(fā)投入：太湖雪高度重視產(chǎn)品研發(fā)，研發(fā)支出保持較高的水平，在同行業(yè)可比公司中位列第一，約 4.5%，明顯高于可比公司均值。

期間費(fèi)用：與可比公司相比，公司銷售費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比例略高于可比公司平均數(shù)。太湖雪處于穩(wěn)步上升發(fā)展階段，在客戶拓展及市場(chǎng)營(yíng)銷方面投入較多。

3、亮點(diǎn)探尋：蠶絲被市占率行業(yè)前三，文創(chuàng)設(shè)計(jì)獲版權(quán) 2000+

3.1、技術(shù)研發(fā)優(yōu)勢(shì)：研發(fā)項(xiàng)目延伸上游桑蠶選育養(yǎng)殖，71 項(xiàng)已授權(quán)專利

太湖雪的研發(fā)主要包括兩個(gè)方面：技術(shù)研發(fā)、創(chuàng)新設(shè)計(jì)。

產(chǎn)學(xué)研方面，公司成立之初就與蘇州大學(xué)蠶絲研究院合作成立首個(gè)研發(fā)中心，攻克了蠶絲被位移、板結(jié)的難題。此后，又陸續(xù)成立“蘇州蠶絲家紡工程技術(shù)研究中心”等教學(xué)研究基地。

除加工工藝以外，太湖雪還積極向產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸，針對(duì)桑蠶品種選育養(yǎng)殖開(kāi)展研究，研發(fā)投入不斷增加，共獲得 3 項(xiàng)發(fā)明專利、68 項(xiàng)實(shí)用新型專利。

3.2、品牌設(shè)計(jì)優(yōu)勢(shì)：蠶絲被數(shù)量市占率 2.8%，推出聯(lián)名文創(chuàng)設(shè)計(jì)產(chǎn)品

根據(jù)中國(guó)紡織品商業(yè)協(xié)會(huì)和中國(guó)家用紡織品行業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)調(diào)研，2018-2020 年太湖雪蠶絲被產(chǎn)品的市場(chǎng)占有率位居行業(yè)前三。

在設(shè)計(jì)研發(fā)中，太湖雪廣泛借鑒國(guó)際先進(jìn)設(shè)計(jì)理念，積極融合中國(guó)傳統(tǒng)文化及非遺文化，將蘇繡、版畫(huà)等中國(guó)傳統(tǒng)工藝融入產(chǎn)品設(shè)計(jì)中，形成了具有太湖雪特色的設(shè)計(jì)風(fēng)格，擁有較強(qiáng)的文創(chuàng)設(shè)計(jì)能力，已取得版權(quán) 2,000 余項(xiàng)。

針對(duì)傳統(tǒng)節(jié)日，太湖雪推出“橙意滿滿”、“萬(wàn)柿如意”等文創(chuàng)設(shè)計(jì)產(chǎn)品；針對(duì)女性日常裝飾推出組合文創(chuàng)禮盒產(chǎn)品；為蘇州廣播電視總臺(tái)、相城文商旅集團(tuán)、碧桂園等企業(yè)客戶推出定制文創(chuàng)禮盒；與蘇州博物館、頤和園合作推出“掩花顏、粲金珠”等聯(lián)名設(shè)計(jì)產(chǎn)品。

3.3、募投項(xiàng)目：營(yíng)銷建設(shè)+研發(fā)檢測(cè)中心+信息化，擬建 23 家線下直營(yíng)店

本次發(fā)行擬募集資金 15,060.47 萬(wàn)元，主要用于三個(gè)項(xiàng)目。

營(yíng)銷渠道建設(shè)及品牌升級(jí)項(xiàng)目中，太湖雪將以蘇州為大本營(yíng)，逐步向無(wú)錫、常州、上海、杭州等經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高的長(zhǎng)三角城市進(jìn)行擴(kuò)張。重點(diǎn)選擇人流量大的商圈購(gòu)物中心、旅游景點(diǎn)推行品牌快閃店。

研發(fā)及檢測(cè)中心建設(shè)項(xiàng)目計(jì)劃利用公司自有廠房改造為研發(fā)及檢測(cè)中心。

3.4、估值對(duì)比：可比公司 PS 2021 為 1.39X，公司底價(jià)對(duì)應(yīng) PS 為 1.47X

估值對(duì)比方面，主要選取羅萊生活、富安娜、水星家紡作為對(duì)比標(biāo)的。本次發(fā)行價(jià) 15 元/股，太湖雪當(dāng)前總股本為 27,443,200 股，本次擬發(fā)行數(shù)量不超過(guò) 800 萬(wàn)股（不含超額配售選擇權(quán)），920 萬(wàn)股（全額行使超額配售選擇權(quán)）。

太湖雪 2018-2021 營(yíng)收 CAGR 達(dá)到 22.47%、歸母凈利潤(rùn) CAGR 達(dá)到了 18.32%，高于行業(yè)可比上市公司。

按 2021 年業(yè)績(jī)、發(fā)行價(jià)格計(jì)算，對(duì)應(yīng)稀釋前 PE 為 11.3X，稀釋后 PE 為 14.6X。

考慮到太湖雪屬于典型零售類行業(yè)，采用更合適的零售估值指標(biāo)市銷率，太湖雪本次發(fā)行底價(jià)對(duì)應(yīng)的市銷率為 1.03 倍，發(fā)行為 1.43 倍，略低于行業(yè)可比公司二級(jí)市場(chǎng)市銷率平均值。

4、風(fēng)險(xiǎn)提示

線下銷售渠道地域集中風(fēng)險(xiǎn)、新股破發(fā)風(fēng)險(xiǎn)、原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

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