“老鋪黃金”與“黃金愛(ài)馬仕”的聯(lián)名合作，無(wú)疑是近年來(lái)奢侈品界和黃金珠寶領(lǐng)域最引人注目的現(xiàn)象之一。這款聯(lián)名產(chǎn)品以其奢華的設(shè)計(jì)、高昂的定價(jià)和獨(dú)特的概念，迅速成為話題焦點(diǎn)。然而，一個(gè)關(guān)鍵的問(wèn)題是：這種“壕”氣沖天的聯(lián)名模式還能持續(xù)多久？我們可以從幾個(gè)維度來(lái)分析：
"支撐其持續(xù)“壕”的理由（積極因素）："
1. "強(qiáng)大的品牌效應(yīng)與稀缺性營(yíng)銷(xiāo)：" "愛(ài)馬仕的加持：" 愛(ài)馬仕作為頂級(jí)奢侈品的代名詞，其品牌價(jià)值、工藝和聲譽(yù)為聯(lián)名產(chǎn)品提供了無(wú)與倫比的光環(huán)。這使得老鋪黃金的產(chǎn)品在短時(shí)間內(nèi)提升了檔次和吸引力。 "限量發(fā)售策略：" 聯(lián)名產(chǎn)品通常采用限量發(fā)售模式，無(wú)論是按只限量還是按套限量，都極大地制造了稀缺感，迎合了部分消費(fèi)者對(duì)“獨(dú)特”、“稀有”的追求，支撐了高昂的價(jià)格。
2. "滿足特定消費(fèi)群體的需求：" "富豪與收藏家：" 對(duì)于頂級(jí)富豪和黃金收藏愛(ài)好者來(lái)說(shuō)，這種兼具傳統(tǒng)黃金價(jià)值與現(xiàn)代奢侈品設(shè)計(jì)的產(chǎn)品，具有投資、收藏和身份象征的多重意義。他們更看重產(chǎn)品的獨(dú)特性和品牌背書(shū)，而非僅僅是日常佩戴的實(shí)用性。 "炫耀性消費(fèi)：" 在當(dāng)前社會(huì)，擁有此類(lèi)頂級(jí)奢侈品是彰顯財(cái)富和

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文 | 海豚投研

海豚君在老鋪黃金上篇的分析中，重點(diǎn)從定價(jià)&經(jīng)營(yíng)模式上分析了老鋪一口價(jià)為主的商業(yè)模式，以及它與奢侈品的區(qū)別。

接下來(lái)我們重點(diǎn)來(lái)分析一下老鋪在黃金飾品都有一口價(jià)這種做法的情況下：

a) 老鋪如何異軍突起？

b) 作為大流水額消費(fèi)品，越賺錢(qián)越窮，是怎么回事？如何影響價(jià)值判斷？

c) 一年十倍后，怎么看老鋪未來(lái)的成長(zhǎng)空間？

我們?cè)诒酒M(jìn)一步分析。

一、差異化玩法：古法手工——紅海市場(chǎng)中 “淘出” 的藍(lán)海賽道

在老鋪橫空出世前，傳統(tǒng)黃金首飾以婚慶市場(chǎng)和保值需求為主，面向大眾市場(chǎng)，同質(zhì)化嚴(yán)重且各品牌之間廝殺激烈。

而從珠寶首飾行業(yè)看，眾多包括卡地亞、蒂芙尼、寶格麗在內(nèi)的奢侈品品牌則普遍以鉆石、珍珠，K 金等材質(zhì)為主。

傳統(tǒng)的足金（含金量＞99%）由于純度高、硬度低，難以鑲嵌鉆石及其他復(fù)雜造型，因此長(zhǎng)期被貼上 “低端材質(zhì)” 的標(biāo)簽，極少被納入高端產(chǎn)品線，更不用說(shuō)是奢侈品，也就是說(shuō)，純金材質(zhì)在高端珠寶首飾市場(chǎng)上實(shí)際是缺失的。

所以老鋪的聰明之處在于從一開(kāi)始就放棄了傳統(tǒng)金飾的大眾市場(chǎng)，側(cè)重古法黃金工藝切入差異化，開(kāi)辟了黃金的高端細(xì)分市場(chǎng)，Slogan 簡(jiǎn)單而清晰——“中國(guó)古法手工金器”。

就像 Lululemon 在運(yùn)動(dòng)服裝領(lǐng)域從瑜伽褲的細(xì)分賽道入手，通過(guò)面料的創(chuàng)新解決了傳統(tǒng)健美褲延展性不夠、吸濕排汗性差的痛點(diǎn)，老鋪的成功很大程度源于通過(guò)古法金工藝和傳統(tǒng)的文化元素設(shè)計(jì)相結(jié)合，解決了傳統(tǒng)黃金首飾同質(zhì)化程度高、缺乏設(shè)計(jì)感的痛點(diǎn)。

所謂古法工藝，其實(shí)并非老鋪的獨(dú)創(chuàng)，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)是一種傳承中國(guó)傳統(tǒng)宮廷造金工藝的加工方法，包括花絲、鏨刻、鎏金、燒藍(lán)等一系列復(fù)雜工藝，且由于部分加工步驟需要熟練工匠手工制作，因此古法工藝通常較代工模式批量生產(chǎn)的傳統(tǒng)金飾更為耗時(shí)，但獨(dú)特性更強(qiáng)。

從產(chǎn)品上看，古法工藝制造的黃金飾品設(shè)計(jì)感強(qiáng)、具有傳統(tǒng)中國(guó)文化屬性又兼具時(shí)尚調(diào)性，高顏值，相較于鉆石、珍珠等材質(zhì)也更加保值，一句話概括就是老鋪想要講的故事是 “黃金有價(jià)，但美感無(wú)價(jià)”。

當(dāng)然，古法工藝本身并不構(gòu)成核心壁壘，也非老鋪獨(dú)創(chuàng)，但老鋪?zhàn)鳛?“第一個(gè)吃螃蟹的人”，擁有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，而且要想真正構(gòu)建長(zhǎng)期護(hù)城河，還是用時(shí)間來(lái)?yè)Q心智，慢慢積淀起 “老鋪=奢侈品” 的心智。

二、控產(chǎn)能、控渠道、養(yǎng)鐵粉

有了差異化的定位和兼具設(shè)計(jì)感&文化屬性的產(chǎn)品是基礎(chǔ)，想要建立高端甚至奢侈品的品牌心智，關(guān)鍵的一步就在于營(yíng)造稀缺性，老鋪也深諳其道，把奢侈品打法玩得輕車(chē)熟路。

a）產(chǎn)能控制

不同于傳統(tǒng)金飾公司一般采用 OEM 代工模式，自身只負(fù)責(zé)產(chǎn)品設(shè)計(jì)和品牌推廣，老鋪 2018 年在湖南岳陽(yáng)建立了自有工廠（2018 年前全部為代工生產(chǎn)），目前自產(chǎn)比例接近 60%，在行業(yè)內(nèi)屬于較高水平。

根據(jù)招股書(shū)信息，老鋪?zhàn)援a(chǎn)的品類(lèi)為具備高溢價(jià)的核心產(chǎn)品和新品，確保了核心工藝（花絲鑲嵌、古法鑄型）和產(chǎn)品的自主控制權(quán)，僅有過(guò)季款式和工藝復(fù)雜度較低的產(chǎn)品采用代工生產(chǎn)，緩解旺季的產(chǎn)能壓力。

但盡管如此，海豚君結(jié)合一些調(diào)研信息了解到，目前深圳的代工廠可以為周大福、周大生等品牌提供相同的工藝。以足金鑲嵌寶石為例，工藝難點(diǎn)在于足金黃金質(zhì)地較軟，易導(dǎo)致寶石脫落，老鋪通過(guò)工藝創(chuàng)新解決了這一技術(shù)難題，但基本 2-3 個(gè)月后，同行就推出了相似工藝的產(chǎn)品，說(shuō)明僅從工藝上講老鋪只是一個(gè)時(shí)間差優(yōu)勢(shì)，并不存在長(zhǎng)期的壁壘。

在海豚君看來(lái)，老鋪后端生產(chǎn)真正的優(yōu)勢(shì)在于，設(shè)計(jì) - 研發(fā) - 生產(chǎn)環(huán)節(jié)高度自控所帶來(lái)的快速生產(chǎn)響應(yīng)，調(diào)控供給的銷(xiāo)貨控盤(pán)能力。

根據(jù)招股書(shū)，老鋪的創(chuàng)始人徐高明親自帶隊(duì) 12 人的研發(fā)團(tuán)隊(duì)參與產(chǎn)品的體系化研發(fā)，設(shè)計(jì)師薪酬是行業(yè)平均水平的 3 倍以上并通過(guò)大額股權(quán)激勵(lì)深度綁定設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)人員，高激勵(lì)體制下，老鋪每年迭代和新品推出產(chǎn)品總數(shù)超 200 款，推新頻率遠(yuǎn)超同行。

另一方面，老鋪的自有工廠可以快速響應(yīng)設(shè)計(jì)需求，確保設(shè)計(jì)理念與工藝實(shí)現(xiàn)的高度一致性，避免了代工模式中常見(jiàn)的產(chǎn)品落地偏差、延期交付等問(wèn)題。

在高度自控的垂直一體化閉環(huán)生產(chǎn)下，無(wú)論是每年推出的新品還是經(jīng)典老款，老鋪基本都是小批量生產(chǎn)，部分熱門(mén)款比如 “花絲葫蘆”、“蘋(píng)果珠手鏈” 等。甚至經(jīng)常出現(xiàn) 2-3 個(gè)月階段性短缺，老鋪把這一切歸結(jié)為工藝的復(fù)雜性。

而實(shí)際上，根據(jù)招股書(shū)披露，老鋪的核心產(chǎn)能是熟練工匠，負(fù)責(zé)指導(dǎo)普通技工完成大部分產(chǎn)品的生產(chǎn)以及親自處理技術(shù)難度較高的加工工序。

從下圖可以看到，熟練工匠的人數(shù) 2023 年開(kāi)始大幅增長(zhǎng)，正好對(duì)應(yīng)老鋪需求端的爆發(fā)，而產(chǎn)能利用率也剛剛好控制在 100% 左右。

因此，在海豚君看來(lái)，老鋪產(chǎn)品稀缺的本質(zhì)來(lái)源于在生產(chǎn)自控 + 渠道自控的雙鏈條下，老鋪通過(guò)自行供需匹配、產(chǎn)能控制營(yíng)造了奢侈品 “限量供應(yīng)” 的稀缺氛圍。

b）營(yíng)銷(xiāo): 在社交媒體和電商平臺(tái)高度發(fā)達(dá)的當(dāng)下，老鋪從不直播，也不走消費(fèi)品行業(yè)經(jīng)典的 “明星/KOL 矩陣 + 品牌投放” 組合打法。

從老鋪營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用中細(xì)分來(lái)看，線下門(mén)店的租金、商場(chǎng)進(jìn)駐費(fèi)用、銷(xiāo)售人員的薪酬占比超過(guò) 90%，而傳統(tǒng)意義的廣告投放只占 3% 左右。

不難看出，老鋪在營(yíng)銷(xiāo)環(huán)節(jié)高度依賴(lài)線下門(mén)店和銷(xiāo)售人員，這么做的目的其實(shí)也是在對(duì)標(biāo)奢侈品，營(yíng)造稀缺感，進(jìn)行精準(zhǔn)的圈層營(yíng)銷(xiāo)。

此外，雖然老鋪線上不主動(dòng)做投流，但實(shí)際上，其在社交媒體平臺(tái)上的熱度并不低。根據(jù) CBNData，老鋪黃金在抖音話題播放量超 3 億，小紅書(shū)話題瀏覽量近 5 億，且大部分是用戶(hù)自發(fā)分享的購(gòu)物體驗(yàn)，種草筆記數(shù)量、互動(dòng)表現(xiàn)也遠(yuǎn)超同行。

為何會(huì)出現(xiàn)這種現(xiàn)象？實(shí)際上老鋪這輪破圈離不開(kāi)一類(lèi)關(guān)鍵人群——買(mǎi)手，老鋪通過(guò)奢侈品的運(yùn)營(yíng)機(jī)制巧妙地把買(mǎi)手變成了自己的利益共同體，并轉(zhuǎn)化為自己潛在的銷(xiāo)售員。

買(mǎi)手其實(shí)就是代購(gòu)，根據(jù)老鋪的會(huì)員制度，消費(fèi)滿 30 萬(wàn)元以上可以享受 95 折終身優(yōu)惠，再加上老鋪的產(chǎn)品一年不定期漲價(jià) 2-3 次，且二手市場(chǎng)由于保值性高也較為活躍。

尤其是不同于傳統(tǒng)黃金飾品品牌，買(mǎi)老鋪黃金的，由于看中精巧的工藝，二手流通正在形成類(lèi)似奢侈品的二手回收門(mén)店，而傳統(tǒng)品牌的用戶(hù)，很多是把原本老舊的黃金熔掉（重在黃金原材料價(jià)值），再打造新的金飾品。

因此老鋪用 “供給稀缺 + 定期提價(jià)帶來(lái)的漲價(jià)預(yù)期 + 二手市場(chǎng)活躍 “自然會(huì)吸引到買(mǎi)手，可以類(lèi)比茅臺(tái)的黃牛群體。

買(mǎi)手一方面在小紅書(shū)、抖音上自發(fā)投流，制造老鋪的話題熱度，吸引老鋪線下門(mén)店未覆蓋城市的潛在消費(fèi)者，另一方面幫助消費(fèi)者以折扣價(jià)代購(gòu)老鋪的熱門(mén)&限量款產(chǎn)品。

由于老鋪的產(chǎn)品顏值高、個(gè)性化強(qiáng)，具備強(qiáng)社交屬性，因此買(mǎi)到老鋪產(chǎn)品的消費(fèi)者往往也愿意在社交平臺(tái)分享彰顯自己的審美品位。

后期老鋪?zhàn)詭Я髁亢?，更多自媒體博主也愿意通過(guò)分享老鋪蹭到更多流量，進(jìn)而形成社交裂變，最終破圈。

c）渠道: 根據(jù)前文分析，老鋪嚴(yán)控門(mén)店的擴(kuò)張，過(guò)去 5 年，老鋪的門(mén)店數(shù)量?jī)H從 18 家增長(zhǎng)到 37 家，且完全集中在重奢商場(chǎng)，這種極度克制的開(kāi)店策略雖然抬高了線下的消費(fèi)門(mén)檻，但實(shí)際上更加速了老鋪的破圈。

大量在線上被買(mǎi)手、自媒體博主種草的消費(fèi)者發(fā)現(xiàn)只能在少數(shù)幾家門(mén)店才能購(gòu)買(mǎi)，也會(huì)通過(guò)社會(huì)輿論進(jìn)一步放大老鋪的品牌稀缺感。

如果說(shuō)老鋪線上的 “奢侈品感” 還不夠明顯，線下作為老鋪的核心場(chǎng)景可以說(shuō)給消費(fèi)者 100% 還原奢侈品體驗(yàn)：

門(mén)店設(shè)計(jì)上，老鋪開(kāi)創(chuàng)性采用中式古典奢華風(fēng)格，搭配木質(zhì)家具、雕花窗欞、屏風(fēng)、宮燈等裝飾，給消費(fèi)者帶來(lái)極強(qiáng)的文化沉浸感，與傳統(tǒng)黃金珠寶店形成鮮明區(qū)分。此外，老鋪在門(mén)店內(nèi)陳列了大量高克重、高工藝復(fù)雜度的金器供消費(fèi)者欣賞，這種差異化裝修&陳列不僅與老鋪?zhàn)陨懋a(chǎn)品工藝呼應(yīng)，也直接向消費(fèi)者傳遞了品牌的高端定位。

此外，對(duì)于銷(xiāo)售人員，老鋪優(yōu)先招募空乘、景區(qū)講解員等具備親和力與溝通能力的員工，且嚴(yán)格培訓(xùn)銷(xiāo)售人員熟練掌握每件產(chǎn)品設(shè)計(jì)寓意與非遺工藝細(xì)節(jié)，并能以故事化方式傳達(dá)。在薪酬設(shè)計(jì)上，為了避免銷(xiāo)售人員過(guò)度推銷(xiāo)，老鋪門(mén)店銷(xiāo)售人員的固薪占比超過(guò) 80%，且考核層面?zhèn)戎乜蛻?hù)滿意度而非銷(xiāo)售額。

另一方面，和國(guó)際奢侈品一樣，老鋪擁有自己的 “小黑屋”——VIP 貴賓室（單筆消費(fèi)超 10 萬(wàn)元可進(jìn)入），和普通消費(fèi)者區(qū)隔開(kāi)， 給會(huì)員提供定制化服務(wù)，包括茶藝體驗(yàn)、一對(duì)一專(zhuān)屬導(dǎo)購(gòu)、新品預(yù)覽，強(qiáng)化會(huì)員層級(jí)歸屬感。

以上一套組合拳打下來(lái)，無(wú)論是選址、裝修還是服務(wù)，通過(guò)全方位的奢侈品店?duì)I銷(xiāo)包裝，再度強(qiáng)化了老鋪高端的品牌，成功建立了老鋪的稀缺形象，這也是老鋪 100% 堅(jiān)持自營(yíng)的底層邏輯。

三、怎么看老鋪的成長(zhǎng)空間？

強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)，因目前仍沒(méi)有做出來(lái)奢侈品溢價(jià)，它估值判斷的核心仍然是對(duì)于業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性的判斷，從門(mén)店層面講就是，開(kāi)店空間有多大，以及單店的增長(zhǎng)空間有多大。一個(gè)一個(gè)來(lái)說(shuō)：

1、門(mén)店擴(kuò)張：與奢侈品為鄰看空間

對(duì)于老鋪這種線下開(kāi)店的生意來(lái)說(shuō)，業(yè)績(jī)的驅(qū)動(dòng)因素?zé)o非來(lái)自開(kāi)店量和單店?duì)I收兩部分，我們拆分來(lái)看：

首先開(kāi)店量上其實(shí)比較好測(cè)算，目前老鋪一共 37 家門(mén)店，基本分布在一線&新一線城市的各大重奢商圈，對(duì)選址有極高要求，花大代價(jià)也要與重奢品牌做鄰居。

因此，從開(kāi)店空間上看，為了保持自身的高端調(diào)性，未來(lái)老鋪國(guó)內(nèi)潛在的開(kāi)店主要還是圍繞著新一線城市&一線城市未入駐的重奢商圈展開(kāi)。

海豚君統(tǒng)計(jì)了一線、新一線城市在內(nèi)的包括 SKP、萬(wàn)象城、國(guó)金、恒隆、太古、K11 等所有重奢商圈，從下圖可以看到國(guó)內(nèi)老鋪未來(lái)潛在開(kāi)店空間應(yīng)該可以達(dá)到 67 家（含港澳），較當(dāng)前有接近一倍的提升空間，和卡地亞、寶格麗、愛(ài)馬仕等國(guó)際奢侈品在國(guó)內(nèi)的開(kāi)店數(shù)量相近。

海外方面，老鋪的開(kāi)店思路也很明確：2025 先從東南亞最發(fā)達(dá)且華人比例占比最高的國(guó)家（華人占比接近 80%）——新加坡入手開(kāi)設(shè)第一家海外門(mén)店，樹(shù)立國(guó)際標(biāo)桿，并作為老鋪海外品牌力的試金石，為后續(xù)東亞文化圈與歐美圈擴(kuò)張奠定基礎(chǔ)。

根據(jù)公司業(yè)績(jī)會(huì)交流，如果新加坡門(mén)店經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)良好，未來(lái) 2-3 年內(nèi)老鋪將優(yōu)先在東南亞地區(qū)開(kāi)設(shè) 5 家門(mén)店，并后續(xù)逐步拓展至日韓、中東、歐美市場(chǎng)。

但由于老鋪的出海剛起步，且不同于國(guó)內(nèi)，品牌力尚未得到驗(yàn)證，海豚君這里先不做開(kāi)店上限的判斷，但從下圖國(guó)際奢侈品品牌在亞洲各國(guó)的開(kāi)店數(shù)量可以看出海外的開(kāi)店潛在空間并不小。

開(kāi)店節(jié)奏上，為了嚴(yán)控稀缺性，避免渠道泛濫，海豚君假設(shè)老鋪保持少量勻速開(kāi)店（國(guó)內(nèi) 4-5 家，海外 1-2 家），具體的開(kāi)店量見(jiàn)下圖。

但需要注意的是，無(wú)論是國(guó)內(nèi)還是海外，海豚君這里測(cè)算的開(kāi)店空間僅依據(jù)重奢商場(chǎng)的數(shù)量推演，畢竟當(dāng)前老鋪的品牌力仍然需要重奢商場(chǎng)去賦能。

但如果未來(lái)伴隨出海，在國(guó)際和國(guó)內(nèi)品牌力進(jìn)一步提升，老鋪開(kāi)設(shè)獨(dú)立門(mén)店的可能，但當(dāng)下的能見(jiàn)度很低，海豚君暫不做考慮。

2. 單店?duì)I收：看齊奢侈品

而從單店?duì)I收上看，截至 2024 年，老鋪的店均營(yíng)收為 2.2 億元，已經(jīng)接近卡地亞、寶格麗、蒂芙尼的平均店效。且根據(jù)渠道調(diào)研信息，2025 年一季度部分頭部華聯(lián) SKP 系門(mén)店的單月流水接近 2024 年全年水平，說(shuō)明當(dāng)前老鋪仍處于品牌擴(kuò)圈所帶來(lái)的高凈值客戶(hù)滲透率快速提升階段。

但另一方面，考慮到老鋪的店效經(jīng)過(guò)了 2023、2024 連續(xù)兩年的翻倍提升，疊加未來(lái)老鋪在相同地區(qū)開(kāi)店，稀缺性下降也會(huì)稀釋部分同店?duì)I收的增長(zhǎng)，因此雖然單店?duì)I收的增長(zhǎng)仍然是老鋪營(yíng)收的核心驅(qū)動(dòng)，但海豚君假設(shè)單店?duì)I收增速逐步放緩。

因此，對(duì)標(biāo)當(dāng)前一線奢侈品包括愛(ài)馬仕、香奈兒的店均營(yíng)收（4-5 億元），海豚君假設(shè)未來(lái) 4 年伴隨老鋪人群的持續(xù)破圈、開(kāi)店位置的優(yōu)化，老鋪的平均店效翻倍達(dá)到 4.4 億元。

結(jié)合上述開(kāi)店量和單店?duì)I收的預(yù)測(cè)，我們可以得到這么一組關(guān)鍵數(shù)據(jù)：如果以 2025 年為基礎(chǔ)，不考慮海外所帶來(lái)的增量，老鋪未來(lái) 3 年收入端有 34% 的復(fù)合增速。

費(fèi)用上，根據(jù)前文分析，門(mén)店租金、重奢商場(chǎng)進(jìn)駐費(fèi)&平臺(tái)費(fèi)、銷(xiāo)售人員的薪酬占銷(xiāo)售費(fèi)用超過(guò) 90%，其中海豚君假設(shè)門(mén)店租金、銷(xiāo)售人員薪酬等固定成本將隨著同店的持續(xù)增長(zhǎng)進(jìn)一步攤薄，而商場(chǎng)進(jìn)駐費(fèi)&平臺(tái)費(fèi)也會(huì)隨著老鋪品牌力的提升逐步下降，最終利潤(rùn)端經(jīng)營(yíng)杠桿釋放下，從 2025 為起點(diǎn)，未來(lái) 4 年老鋪利潤(rùn)端接近 40% 的復(fù)合增速。

四、談投資價(jià)值前澄清一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題：黃金存貨如何看待？

這里特別提醒一下，由于上篇說(shuō)過(guò)了，它無(wú)論如何用奢侈品來(lái)營(yíng)銷(xiāo)和定義自己，但實(shí)際上老鋪還是一個(gè)與原材料黃金的價(jià)格高度相關(guān)的生意。

應(yīng)上篇中用戶(hù)的留言，在這里也特定用現(xiàn)金流解密的方式，來(lái)說(shuō)明為什么海豚君一再?gòu)?qiáng)調(diào)它與金價(jià)周期高度掛鉤，它無(wú)法像其他奢侈品脫離原材料價(jià)格獨(dú)立控制商品價(jià)格，還是擺脫不掉黃金原材料的價(jià)格波動(dòng)。

從下圖中可以看到：2024 年公司調(diào)回股權(quán)激勵(lì)、攤銷(xiāo)折舊后實(shí)際現(xiàn)金性利潤(rùn)基本是在 17 億元，但經(jīng)營(yíng)活動(dòng)卻實(shí)際消耗掉了 34 億元，中間是 17 億的運(yùn)營(yíng)窟窿。

最終勉強(qiáng)能能獲得 2 億的現(xiàn)金增加額，主要是因?yàn)?24 年公司把 IPO 上市融到的 9 億人民幣，加上公司凈借款了 13 億元，才算是把這個(gè) 17 億運(yùn)營(yíng)的窟窿補(bǔ)上。

這里的問(wèn)題就來(lái)了，別家業(yè)務(wù)做大的過(guò)程中普遍是占用上下游的資金，像比亞迪一樣盡量用上下游的錢(qián)來(lái)維持公司運(yùn)營(yíng)，為何老鋪黃金只有賬面利潤(rùn)，實(shí)際經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流經(jīng)營(yíng)流水越高、利潤(rùn)越高，反而越窮，經(jīng)營(yíng)窟窿越大呢？

而這個(gè)秘密的核心，還是回歸到它利潤(rùn)創(chuàng)造的核心原材料——黃金上了，具體來(lái)看，2024 年：

a. 公司賬面利潤(rùn) 15 億，剔除 SBC 與折舊等非現(xiàn)金性支出后，實(shí)際現(xiàn)金性利潤(rùn)是 17 億；

b. 但 24 年的存貨價(jià)值也增加了 28 億，也就是說(shuō)公司把賺來(lái)的利潤(rùn)，全部用來(lái)買(mǎi)黃金了。甚至連這都還不夠，需要把 IPO 融來(lái)的資金，外加銀行借款來(lái)購(gòu)買(mǎi)黃金原材料。

c. 但這個(gè)真是金價(jià)上漲期的屯金行為嗎？有這個(gè)嫌疑，但不多?？梢钥吹酱尕浾籍?dāng)年成本的比重，隨著公司營(yíng)業(yè)額的做大，其實(shí)占比還是下滑的。

也就是說(shuō)，當(dāng)下公司在成長(zhǎng)期，2024 年年末的存貨是為 2025 年的收入做準(zhǔn)備的，而且 2025 年收入也在擴(kuò)張的情況下，2024 年的屯的黃金價(jià)值，也就是 2024 年成本的 82% 而已。

所以，當(dāng)下的老鋪看起來(lái)是妥妥的越賺錢(qián)越窮，也就是大家看到的，老鋪看起來(lái)賬面利潤(rùn)很高，扒出來(lái)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流虧得嚴(yán)重。這個(gè)問(wèn)題背后的本質(zhì)就是賺到的錢(qián)都去買(mǎi)存貨了。

海豚君剛才說(shuō)的老鋪這種特殊原材料生意的問(wèn)題，也影響到了對(duì)于公司自由現(xiàn)金流的估算。如何看到這個(gè)問(wèn)題：

a.考慮到黃金作為存貨，雖然和其他企業(yè)把黃金作為現(xiàn)金的一種理財(cái)工具有本質(zhì)不同。黃金在總資產(chǎn)中占比太高，黃金價(jià)格波動(dòng)必然影響公司業(yè)務(wù)，因此也就是上篇說(shuō)的，無(wú)論黃金界愛(ài)馬仕如何影響，當(dāng)前毛利率水位下的它，脫離不看黃金的地心引力，而當(dāng)前黃金價(jià)格高本身也是公司業(yè)績(jī)助長(zhǎng)因素之一。

這個(gè)問(wèn)題對(duì)估值的啟示是，由于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)模型都偏線性預(yù)測(cè)，無(wú)法預(yù)判黃金周期，因此在金價(jià)高點(diǎn)時(shí)候，很容易樂(lè)觀線性外推公司的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性，對(duì)實(shí)際算出來(lái)的估值其實(shí)要打一定金價(jià)的周期性折扣。而當(dāng)下黃金就處在這樣一個(gè)上行周期當(dāng)中。

b. 黃金作為存貨的特殊性在內(nèi)，它的流動(dòng)性極強(qiáng)，比亞迪現(xiàn)金流斷裂了，工廠資金一定程度上就是破銅爛鐵，但黃金無(wú)論如何它就都是相對(duì)高流動(dòng)高保值的資產(chǎn)。因此海豚君對(duì)這個(gè)公司的 DCF 估值是以稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（NOPAT）為基礎(chǔ)，而非自由現(xiàn)金流。而自由現(xiàn)金流上，因?yàn)楣驹跇I(yè)績(jī)上行期，利潤(rùn)全部轉(zhuǎn)化為黃金庫(kù)存，自由現(xiàn)金流反而為負(fù)數(shù)，無(wú)法做 DCF 估值。

五、老鋪還有價(jià)值嗎？

從相對(duì)估值的角度，因?yàn)楣緸槌砷L(zhǎng)股，2025 年 PE 為 51 倍，看起來(lái)非?？鋸?；但即使公司還有不錯(cuò)的成長(zhǎng)性，以當(dāng)年利潤(rùn)的估值倍數(shù)來(lái)體現(xiàn)也不太合適。

所以海豚君在做 PE 估算時(shí)，按照海豚君所判斷的公司進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)時(shí)的稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，參考當(dāng)前同行的成熟期估值來(lái)做 PE 估值。

具體來(lái)說(shuō)：在海豚君的判斷中，按照 29 年穩(wěn)定大約接近百億的稅后利潤(rùn)為基礎(chǔ)，而屆時(shí)公司的利潤(rùn)增長(zhǎng)在 20%，給與 2029 年利潤(rùn) 20X 的 PE（對(duì)比當(dāng)前成熟期同行普遍 15 倍上下的 PE），再按照海豚君 DCF 估值中的 WACC=10.5% 來(lái)折回到 2025 年，對(duì)應(yīng) 2025 年 PE 估值 1400 億港幣，比當(dāng)前價(jià)格還要低上 8% 上下。

從絕對(duì)估值的角度，假設(shè) WACC=10.5%，永續(xù)增長(zhǎng)率 3% 的情況下 DCF 測(cè)算出的老鋪黃金的股價(jià)為 958 港幣，也就溢價(jià)了 8%。

也就是說(shuō)，兩種估值方法綜合下來(lái)，在當(dāng)前的價(jià)位上，老鋪的投資價(jià)值并不高。

小結(jié)：是超高 ASP 的消費(fèi)品，不是奢侈品

當(dāng)然，這么估算的前提，也就是穩(wěn)態(tài)下給與 20X 的 PE 等于海豚君并沒(méi)有給它任何奢侈品的估值溢價(jià)。

海豚君在《一年十倍！老鋪真是黃金界 “愛(ài)馬仕”？》說(shuō)過(guò)，奢侈品公司之所以能有高估值溢價(jià)，最核心的點(diǎn)還是在于無(wú)論經(jīng)濟(jì)周期、人工、材料等任何因素的影響，奢侈品品牌總能牢牢掌控定價(jià)權(quán)，定期提價(jià)。

提價(jià)的底層原因在于，奢侈品品牌通過(guò)稀缺性的營(yíng)造以及定期的提價(jià)，篩選出了受經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響最小的最富裕階層，而這個(gè)階層的消費(fèi)者也早已認(rèn)同了這些百年品牌的價(jià)值，成為了身份的象征。

海豚君認(rèn)為老鋪?zhàn)畲蟮膯?wèn)題在于，這輪業(yè)績(jī)的爆發(fā)除了自身α外，離不開(kāi) 2024 年這輪黃金價(jià)格的快速上漲的周期，也就是說(shuō)，雖然老鋪當(dāng)前清一色采用的是奢侈品這種一口價(jià) + 定期提價(jià)模式，但實(shí)際上老鋪產(chǎn)品的漲價(jià)還是錨定了金價(jià)的上漲，這也是老鋪和真正奢侈品最大的區(qū)別。

如果跳脫這輪金價(jià)的暴力拉升短周期，從長(zhǎng)周期視角看，海豚君認(rèn)為老鋪長(zhǎng)期估值層面的提升更多取決于老鋪奢侈品心智在消費(fèi)者的接受程度，一旦消費(fèi)者更多關(guān)注的是老鋪品牌自身的 LOGO 而弱化老鋪的設(shè)計(jì)和背后的黃金價(jià)格，成為國(guó)際范圍內(nèi)的奢侈品通貨，那么彼時(shí)不考慮老鋪的業(yè)績(jī)，從估值上老鋪也會(huì)有一波提升空間。

但畢竟當(dāng)前的老鋪還沒(méi)有經(jīng)歷一輪完整的黃金上漲 + 下跌周期，因此這里海豚君這里先不給予估值上的溢價(jià)。

整體上，海豚君的最大感受是老鋪是一家把差異化玩到極致的公司。不同于傳統(tǒng)渠道鋪貨型、已經(jīng)進(jìn)入紅海廝殺模式的傳統(tǒng)黃金首飾公司，老鋪通過(guò)商業(yè)模式的創(chuàng)新，從古法黃金切入，用奢侈品的運(yùn)營(yíng)模式差異化開(kāi)辟了黃金的高端賽道。

作為開(kāi)辟高端黃金賽道的首個(gè)玩家，面臨一片藍(lán)海，再加上老鋪的上市時(shí)點(diǎn)正好趕上了黃金的主升浪，因此老鋪的業(yè)績(jī)一路飆升，業(yè)績(jī)的不斷提速也帶來(lái)了估值的不斷上修，是典型的 “戴維斯雙擊” 型公司。

但站在當(dāng)下，雖然海豚君不否認(rèn)無(wú)論是開(kāi)店空間，還是店效都還有進(jìn)一步提升空間，但從業(yè)績(jī)的整體增速上看邊際遞減已經(jīng)是大概率事件，“一年十倍” 的老鋪股價(jià)也基本已經(jīng)反映了未來(lái)的成長(zhǎng)性，海豚君這里更加關(guān)注的是，當(dāng)黃金滯漲，或進(jìn)入下行期后，老鋪?zhàn)陨淼钠放屏δ芊裰卫箱來(lái)樌ㄟ^(guò)壓力測(cè)試。

至少目前，老鋪和愛(ài)馬仕、LV 這種奢侈品的 “百年老店” 相比在品牌積淀上還有不小的差距，真正能否成為國(guó)際市場(chǎng)上認(rèn)可的奢侈品還需要時(shí)間的檢驗(yàn)。