"紡織服裝行業(yè)深度研究：優(yōu)衣庫，平價不平庸"
"一、行業(yè)背景"
紡織服裝行業(yè)是全球最大的制造業(yè)之一，近年來，隨著消費者對時尚、品質(zhì)和性價比的需求不斷提升，行業(yè)競爭日益激烈。優(yōu)衣庫作為全球知名的快時尚品牌，以其獨特的經(jīng)營模式和產(chǎn)品策略，在行業(yè)中獨樹一幟。
"二、優(yōu)衣庫的品牌定位"
1. "品牌理念"：優(yōu)衣庫始終堅持“平價不平庸”的品牌理念，致力于為消費者提供高品質(zhì)、舒適、實用的服裝產(chǎn)品。 2. "目標市場"：優(yōu)衣庫主要針對中高端消費群體，以都市年輕人為主要消費對象。
"三、優(yōu)衣庫的產(chǎn)品策略"
1. "產(chǎn)品線豐富"：優(yōu)衣庫的產(chǎn)品線涵蓋了服裝、家居、內(nèi)衣等多個領(lǐng)域，滿足消費者多樣化的需求。 2. "高品質(zhì)面料"：優(yōu)衣庫選用高品質(zhì)面料，如GORE-TEX、HEATTECH等，確保產(chǎn)品舒適度和耐用性。 3. "設(shè)計簡約"：優(yōu)衣庫的設(shè)計風格簡約大方，注重實用性和功能性，避免過度裝飾。
"四、優(yōu)衣庫的供應(yīng)鏈管理"
1. "垂直整合"：優(yōu)衣庫采用垂直整合的供應(yīng)鏈模式，從面料采購、生產(chǎn)到銷售，實現(xiàn)全程把控，確保產(chǎn)品質(zhì)量。 2. "快速反應(yīng)"：優(yōu)衣庫的供應(yīng)鏈體系靈活高效，能夠快速響應(yīng)市場變化，滿足消費者需求

相關(guān)內(nèi)容：

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1、迅銷集團：全球領(lǐng)先的服裝零售巨頭

迅銷（Fast Retailing）是一家跨國公司，經(jīng)營多個時尚品牌，包括 UNIQLO，GU 和 Theory 等。作為全球第三大制造商和零售商，公司通過管理從采購、設(shè)計、生 產(chǎn)到零售向消費者提供優(yōu)質(zhì)且價格合理的服裝產(chǎn)品。其中，公司支柱品牌優(yōu)衣庫 （UNIQLO）年銷售額約為 1.9 萬億日元(FY2019)，其休閑服飾的舒適體驗主要通 過高質(zhì)量和高功能材料制成的獨特產(chǎn)品來實現(xiàn)。以優(yōu)衣庫品牌為主導的業(yè)績增長 正在逐步從日本本土擴展至大中華地區(qū)（中國大陸、中國香港和中國臺灣）以及 東南亞地區(qū)。

由于公司誕生于日本的第二次消費時代，成長于第三次消費時代，蓬勃于第四次 消費時代，本篇報告我們將以日本的消費時代為宏觀背景，深入分析迅銷在日本 各消費階段中，抓住機遇直面挑戰(zhàn)，鑄造堅固且深塹的“護城河”。（注：日本四次 消費時代的消費特征：詳見附表 1 （資料來源：《第四次消費時代》）。）

2、難以復刻的深塹“護城河”

薄利多銷，為消費者獲取更多實惠是品牌出發(fā)點和著力點。雖然優(yōu)衣庫以直營渠 道為主，但毛利率仍保處低水平，這說明其加價倍率較低，約為 2-3 倍左右。這 主要得益于優(yōu)衣庫對產(chǎn)品、渠道、供應(yīng)鏈的有效管理，促使其將更多實惠給予消 費者。我們認為，優(yōu)衣庫核心優(yōu)勢主要是其高性價比的產(chǎn)品，精細化的管理，以 及順應(yīng)新消費趨勢的底蘊與觀念。

第一， 聚焦基本款，減少 SKU，降低庫存壓力

優(yōu)衣庫的最強產(chǎn)品是基本款。產(chǎn)品以生活方式為維度，推出 Uniqlo U、Sport、 Knit、Jogger 4 種場景服飾，滿足消費者對服裝和生活品質(zhì)的需求。其 SKU 保持 在 1000 款左右，相比其他全球性快時尚品牌，優(yōu)衣庫 SKU 數(shù)量相對較少，所以 庫存壓力較小，這有利于保持庫存周轉(zhuǎn)效率處于良性狀態(tài)。

第二， 重視面料研發(fā)，以質(zhì)取勝

專注將單品做到極致。一方面，重視面料研發(fā)，持續(xù)提高技術(shù)。公司不斷推出 HEATTECH、搖粒絨等產(chǎn)品并暢銷大賣。2003 年與日本紡織業(yè)巨頭東麗合作，研 發(fā)更薄、更干爽、更舒適的服裝面料（優(yōu)衣庫面料技術(shù)詳見下表）。另一方面，嚴 格質(zhì)控，提升工藝。在服裝行業(yè)中，平均次品率為 2%—3%，而優(yōu)衣庫要求工廠 將次品率降至 0.3%。通過面料研發(fā)及工藝質(zhì)控，賦予優(yōu)衣庫品牌更多價值。

第三， 注重精細化管理，SPA 供應(yīng)鏈管理突出

優(yōu)衣庫的精細化由四部分構(gòu)成：生產(chǎn)管理、店鋪管理、庫存管理以及人才管理。 其中，優(yōu)衣庫 SPA 供應(yīng)鏈管理模式最為突出。公司通過在設(shè)計、制造、銷售等多 重環(huán)節(jié)層層把關(guān)，達到提高品質(zhì)、降低成本的目的，將更多的利潤空間返還給消費者，從而實現(xiàn)高性價比。

第四， 一站式服裝采購，為全家著裝提供解決方案

優(yōu)衣庫為每個人提供簡約優(yōu)質(zhì)舒適服飾，它兼具功能性和舒適性，以可以滿足不 同類型消費者對著裝的訴求。公司推出“Made for All”的銷售理念，以捕獲更廣 泛的消費群體。2020 年（2019 年 1 月-2020 年 6 月）客單價同比增長 101.5%，雖 然受到 2020 年疫情影響，公司上半年整體表現(xiàn)仍較理想。

3、發(fā)展歷程：積淀數(shù)十載，鑄就服飾龍頭

迅銷自創(chuàng)立至今經(jīng)歷數(shù)十年的沉淀，從一家小型男裝店成長為日本服裝零售龍頭 再成長為全球服裝產(chǎn)業(yè)巨頭，其成功之路值得我們認真分析與學習。1984 年迅銷 創(chuàng)立第一個品牌優(yōu)衣庫；此后公司發(fā)展穩(wěn)扎穩(wěn)打、倍道而進。我們將迅銷的發(fā)展 歷程細分為四個時期：本土市場開拓期（1984-1994 年）、快速成長期（1995-2004 年）、海外布局開拓期（2005-2010 年）及海外加速推進期（2011 至今）。

2.1、本土市場開拓期（1984-1994）：新銷售模式打通國內(nèi)市場

2.1.1、環(huán)境背景：第三次消費時代的中間十年，個性化年輕化消費偏好顯著

根據(jù)《第四次消費時代》，1984-1994 年正處于日本的第三次消費時代的中間十年， 消費特征非常典型。這時期的日本消費主力軍主要為青年及青少年，主力消費者 更加注重個人喜好，能夠彰顯個性且特立獨行的服裝風格備受青睞。

2.2.1、經(jīng)營情況：優(yōu)衣庫品牌以“自選式+路邊店”模式大獲全勝期

? 優(yōu)衣庫品牌創(chuàng)立，新營銷模式大獲全勝

公司董事長柳井正創(chuàng)建優(yōu)衣庫品牌，UNIQLO CLOTHING WAREHOUSE 意為“隨 時能夠選購衣服的巨大倉庫”。優(yōu)衣庫擁有準確的品牌及價格定位、目標人群及銷 售和渠道模式，這使其初入休閑服裝市場便大獲全勝：

- 定位人群以青年為主：追求個性化的年輕消費者。

- 價格定位低廉：1,000 日元/件和 1,900 日元/件兩種價格。

- 購買形式創(chuàng)新：全新的自主選購形式。店鋪銷售全部采用自主選購的模式， 服飾款式多樣。

- 渠道位置創(chuàng)新：創(chuàng)立郊區(qū)街店新渠道。1984 年開設(shè)首家優(yōu)衣庫門店，專 門從事休閑服裝銷售。由于資金受限，門店選址在人流密集的市中心小巷 內(nèi)。1985 年第一家優(yōu)衣庫路邊店取得了巨大成功。由于店鋪選址在郊區(qū) 街店，這相比于開在繁華商業(yè)區(qū)的專賣店更能吸引有明確購物目的的人， 且購買率相對高很多，因此郊區(qū)街店開設(shè)的成功為該品牌的店鋪樹立了新 的標準。1991 年公司名稱由小郡商事變更為迅銷，1991-1994 年優(yōu)衣庫新 增 100 家門店，并設(shè)想未來建立 1,000 家分店的長期發(fā)展規(guī)劃。

? SPA 模式初具雛形：海外生產(chǎn)并把控質(zhì)量

海外組織生產(chǎn)并自行把控產(chǎn)品質(zhì)量。由于代銷模式導致生產(chǎn)與銷售脫節(jié)，導致無法把控好質(zhì)量關(guān)，因此 1987 年優(yōu)衣庫的銷量開始大幅下滑。公司董事長兼總裁柳 井正決定效仿佐丹奴的代工模式，在海外組織生產(chǎn)并自行把控產(chǎn)品生產(chǎn)及質(zhì)量。 1988 年公司在香港成立合資公司進行商品生產(chǎn)，并開設(shè)香港采購辦事處，這為日 后的生產(chǎn)及海外布局做好了鋪墊。

2.2、快速成長期（1995-2004）：迎合市場需求擴張本土業(yè)務(wù)

2.2.1、環(huán)境背景：第三次消費時代的后十年，經(jīng)濟蕭條使消費漸趨理性

? 正處于日本第三次消費時代的后十年，經(jīng)濟環(huán)境惡化及人口增速降低使得 日本服裝市場終端需求縮減

90 年代日本經(jīng)濟泡沫破裂，失業(yè)率大幅上升，日本鞋服人均消費支出持續(xù)降低。 家庭消費支出中，鞋服占比由 1985 年的 7.9%下滑至 1999 年的 6.1%。

1991-2002 年，男裝、女裝和童裝的零售額下降了 27.5%，其中男裝減少 33.3%， 女裝和童裝共減少 24.2%。

? 理性消費觀越發(fā)顯著，簡約化及高性價比服裝頗受青睞

一方面，70 年代以來日本居民消費支出計劃趨于理性且日漸謹慎。另一方面，90 年代以來在社會消費萎縮的背景下，高性價比產(chǎn)品和簡約化的服裝獲得了快速發(fā) 展。無法滿足消費者需求的服裝零售商繼續(xù)苦苦掙扎，而順應(yīng)消費趨勢出現(xiàn)了一 批主打高性價比產(chǎn)品和簡約化消費理念的服裝零售品牌。

2.2.2、經(jīng)營情況：先揚后抑的快速成長及自我突破期

1995-2004 年是公司快速發(fā)展的十年，同時也面臨了一些問題和挑戰(zhàn)。從公司經(jīng) 營數(shù)據(jù)來看，營收端和利潤端出現(xiàn)兩個階段：

其一是 1995-2001 年的快速發(fā)展時期，

其二是 2001-2004 年的應(yīng)對危機。

因此，我們把公司快速發(fā)展的這十年拆分成兩個小階段來進行分析。

? 階段一（1991-2001 年）：快速發(fā)展階段，上市之后進一步加速

1996 年公司設(shè)立東京辦事處，開始加強公司產(chǎn)品規(guī)劃及開發(fā)能力。

1999 年迅銷公司在東京證交所主板上市；同年，優(yōu)衣庫成立上海生產(chǎn)管理辦公室， 進一步加強生產(chǎn)管理，提高產(chǎn)品質(zhì)量。公司四個方面的塑造并突破優(yōu)衣庫品牌：

- 推出搖粒絨明星產(chǎn)品，以低價高質(zhì)鞏固品牌形象：1999 年推出 1,990 日元 /件的搖粒絨產(chǎn)品，同一款式 15 種顏色，一時風靡于日本服裝市場，創(chuàng)造 了 2,600 萬件的年銷量。同年，優(yōu)衣庫開設(shè)第一家東京市中心店。1998-2001 年優(yōu)衣庫銷售年復合增長率達到 71.4%。2001 年成為日本市占率最高的休 閑服品牌，得益于搖粒絨明星產(chǎn)品熱銷帶動銷量增長，同期營業(yè)收入增長 率約達 323%。2001 年持續(xù)發(fā)力，營業(yè)收入再創(chuàng)新高，突破千億大關(guān)。

- 門店開拓加速，渠道規(guī)模擴大： 2000 年公司門店數(shù)量較 1991 年增長近 14 倍，數(shù)量達到 433 家，凈增 408 家。前期新增加店鋪及現(xiàn)有零售店銷 售情況良好，營業(yè)收入穩(wěn)增；后期明星產(chǎn)品熱銷帶動營收及利潤大幅增長。

- 廣告宣傳塑造品牌知名度：一方面，從營收端來看，優(yōu)衣庫通過店內(nèi)促銷 及報紙、雜志、電視等媒體提升品牌消費認知度，銷量增加業(yè)績明顯高于 預(yù)期。2000 年直營門店客流量增加 115.4%，現(xiàn)有門店銷量增長 67.7%， 直營門店總銷量上升 107.1%。1998-2000 年單一明星產(chǎn)品驅(qū)動下各品類產(chǎn) 品營收均有增長，其中 FY2000 女裝營收占總營收 22.4%。另一方面，從 費用端來看，廣告?zhèn)鲉魏碗娨晱V告占優(yōu)衣庫的大部分廣告及促銷開支。優(yōu) 衣庫郊區(qū)店約占 65%，這些郊區(qū)店通過插銷來吸引顧客，每周在商店里分 發(fā)的報紙上都有針對家庭購物者的周末特別推出促銷產(chǎn)品價格。

- 徹底實現(xiàn) SPA 模式，助力高性價比：完整的 SPA（自有品牌服飾專業(yè)零 售店）經(jīng)營模式，從上游的產(chǎn)品策劃、布料研發(fā)、原材料采購、生產(chǎn)、運 輸以及下游的零售全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋，保證產(chǎn)品、服務(wù)的質(zhì)量的同時降低價格。

? 階段二（2002-2003）：短暫的停滯發(fā)展階段

該階段公司面對的主要問題有以下三個：

- 單一爆款潮流褪去，產(chǎn)品單一化無法拉動銷售：由于單一爆款熱潮褪去， 研發(fā)乏力導致銷量迅速衰退。依靠單一爆款帶動銷量，研發(fā)乏力的影響在 2002 年爆發(fā)，優(yōu)衣庫的銷量出現(xiàn)衰退。從營銷數(shù)據(jù)來看，F(xiàn)Y1998-2000 短短兩年，優(yōu)衣庫銷售額從 1,000 億日元攀升至 4,000 億日元；而在單一 爆款熱潮褪去后，沒有新爆款補齊銷售額，F(xiàn)Y2001 各項指標增長放緩， FY2002 營收大幅縮水，同期下降 17.8%，較 FY2001 年同期營收減少 744 億日元。

- 產(chǎn)品吸引力下降并打折促銷：客流量下降反映產(chǎn)品吸引力下降，降價處理庫存致使利潤大幅縮水。FY2002 現(xiàn)有商店的銷售額下降了 28.6%，這來 自于客流量同期下降 24.7%，平均每客銷售額下降 5.2%。由于銷售低于預(yù) 期，優(yōu)衣庫降價處理庫存導致毛利率同比下降 3.6 個百分點，至 42.8%。

- 英國等國際市場拓展導致廣告等費用大幅提高：2001 年優(yōu)衣庫進入英國 市場，前期投資及宣發(fā)費用持續(xù)較高。2002 年優(yōu)衣庫國際店鋪達 25 家， FY2002 SG&A 支出增加 22 億日元，至 99.99 億日元，增幅 2.3%。盡管凈 銷售額下降，廣告而推廣費用為 19.77 億日元，居高不下。

（注：2001 年優(yōu)衣庫于倫敦開設(shè)第一家門店，正式宣告開始國際擴張之路。到 2001 年 11 月優(yōu)衣庫在英國擁有 21 家門店，然而當年迅銷(英國)有限公司 (FRUK) 公布了 36 億日元的虧損，這是由于開店的投資與廣告宣傳和促銷支出。）

針對以上三個顯著的問題，公司積極采取應(yīng)對措施，即重估產(chǎn)品加強研發(fā)能力， 縮短交貨時間快速響應(yīng)市場趨勢。

- 公司重新評估優(yōu)衣庫品牌的所有產(chǎn)品：公司認為銷量下降是由于產(chǎn)品定義 過于狹隘，時尚吸引力不足，努力提高產(chǎn)品的設(shè)計及研發(fā)能力。公司于 2002 年 4 月在東京成立了產(chǎn)品研發(fā)中心，外聘設(shè)計師及制版師積極提高 產(chǎn)品的設(shè)計及研發(fā)能力。

- 此外，加強生產(chǎn)階段控制，縮短從產(chǎn)品規(guī)劃、生產(chǎn)到實際交付的交貨時間， 以快速響應(yīng)市場趨勢。

2.3、海外布局開拓期（2005-2010）：主品牌優(yōu)化升級，海外探索順遂

2.3.1、環(huán)境背景：進入第四次消費時代，理性消費表現(xiàn)顯著

2005 年開始日本進入第四次消費時代，日本市場短期飽和，對產(chǎn)品的質(zhì)量和性價 比提出了更高的要求。雖然日本經(jīng)濟和消費者信心有所改善，但服裝支出依然疲軟。根據(jù)政府調(diào)查顯示，截至 2006 年 8 月的一年內(nèi)，每戶家庭的消費支出下降 1.6%，其中服裝支出同期下降 2.8%。日本本土服裝市場競爭激烈。

2.3.2、經(jīng)營情況：拓展品牌矩陣，強化主品牌實力，整改門店并開拓全球市場

順應(yīng)市場潮流趨勢，從“休閑”到“休閑時尚”的轉(zhuǎn)化。2003-2004 年開始公司 推出以新科技新面料進行研發(fā)設(shè)計服裝的起步，并推出系列潮流新款。2005 年公 司形成以東京為基地，紐約、巴黎、米蘭三地各設(shè)研發(fā)中心的結(jié)構(gòu)。2006 年公司 推出 SKINNY 系列牛仔褲，一時間風靡全球，成為當時時尚的標志。

2005-2010 年營收及利潤快速增長，公司營收增速保持在 10%以上，平均毛利潤 增速為約 17%，平均凈利潤增速為約 14%，特別是 FY2007-2010 公司業(yè)績持續(xù)穩(wěn) 定上升。同時，迅銷集團在該時期內(nèi)存貨周轉(zhuǎn)率明顯快于全球第一快時尚集團 INDITEX，這表明迅銷在該時期內(nèi)產(chǎn)品銷量表現(xiàn)較好，庫存狀況表現(xiàn)優(yōu)異。這些 都得益于公司的內(nèi)外兼修，主要總結(jié)為以下四方面的成功表現(xiàn)。

? 女裝延伸研發(fā)蓄力，主品牌升級拉動增長

女裝業(yè)務(wù)成引擎，推動公司走向復蘇與二次繁榮。自 2002 年公司成立優(yōu)衣庫品牌 設(shè)計工作室以來，公司致力于加強女裝業(yè)務(wù)，拓展女裝產(chǎn)品線，到達在休閑服裝 與時尚之間尋求平衡。

FY2004 一舉扭轉(zhuǎn) FY2002、03 年利潤負增長的局面，營業(yè)收入增長 54.8%至 640 億日元，主要得益于女性客流量的增長，尤其是三十歲左右的女性。除女裝貢獻 巨大銷售額增長外，女士內(nèi)衣配飾銷售額同比增長 7.66%，占營業(yè)收入 18.35%。

? 主品牌優(yōu)質(zhì)面料研發(fā)收效顯著，科技及新概念產(chǎn)品成爆款

- 一方面，提前布局優(yōu)質(zhì)面料，以高科技高品質(zhì)新概念吸引消費者。公司在 2003 年組建優(yōu)衣庫品牌面料團隊，并與頂級面料生產(chǎn)商合作，以提高面 料科技含量。在 2004-2005 年陸續(xù)推出 Heat Tech 系列科技內(nèi)衣產(chǎn)品，其 具備發(fā)熱、保暖、高彈、保濕、防靜電及防變形等特點，在推出之后得到 消費者喜愛并迅速成為爆款。

- 另一方面，打造 cashmere 全新概念羊絨毛衣品類，售價較貴于優(yōu)衣庫品 牌均較，一時間成為爆款。2003 年秋季公司推出 cashmere 羊絨毛衣（平 均售價 10,000-30,000 日元），較優(yōu)衣庫品牌的平均價格（4,990-8,990 日元） 貴一倍以上，且迅速成為爆款。而后推出 108 種顏色和款式的該款毛衣， 使單位銷售額翻一翻。

? 門店渠道建設(shè)及整改，增強成本控制能力

- 大店改造優(yōu)化升級，強化陳設(shè)效果，提升主品牌形象：一方面，公司推出 大店改造計劃進行店鋪面積擴張，以提升主品牌形象。公司 2004 年店鋪 一半及以上是 500 平方米左右的門店，計劃將店鋪升級為現(xiàn)有門店的 3-4 倍，約占地 1,500-2,000 平方米。另一方面，公司增加視覺營銷，對門店 陳設(shè)進行服裝搭配，以提升品牌形象。公司將店鋪服裝進顏色及款式的搭 配，并強化陳列以提升消費體驗。（注：2005 年直營店鋪平均面積的下降是由于 迅銷在國際化擴張中收購 ONEZONE（329 家店鋪）及 COMPTOIR DES COTONNIERS （200 家店鋪），店鋪數(shù)量同期增加 88.1%，拉低了平均店鋪面積。）

- 樹立平價優(yōu)品為品牌核心，關(guān)閉低效工廠，提高成本控制能力：一方面， 公司提高優(yōu)衣庫主品牌的商業(yè)模式集成度，加強成本控制，實現(xiàn)真正擁有 平價的高品質(zhì)服裝零售企業(yè)。2004 年優(yōu)衣庫品牌開始啟動平價優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品 策略，為品牌去除廉價標簽。另一方面，公司關(guān)閉低效工廠，成本管控能 力加強。公司重新評估合作工廠并關(guān)閉了 20%低效能工廠，再次提高生產(chǎn) 效率。通過店鋪反饋快速調(diào)整生產(chǎn)數(shù)量。FY2004 銷量持續(xù)達到預(yù)期，產(chǎn) 品折扣率降低，毛利率同比增加 3.8%達到 48%。

（注：公司采用明星店長制度驅(qū)動員工提高經(jīng)營業(yè)績，優(yōu)衣庫的員工特許經(jīng)營制度使 經(jīng)驗豐富的迅銷員工能夠經(jīng)營自己的特許經(jīng)營店，并賦予表現(xiàn)優(yōu)異的明星店長更大的 權(quán)利，例如授權(quán)管理庫存等。超級明星商店經(jīng)理能夠根據(jù)商店的經(jīng)營業(yè)績提高自己的薪酬，從而驅(qū)動品牌業(yè)績。）

? 國際開拓成效初顯，優(yōu)衣庫國際業(yè)績表現(xiàn)

- 中美國際市場擴張順利，國際擴張初有成效：

在開拓美國市場時，迅銷從開拓英國市場獲取經(jīng)驗和教訓，公司在進入中美市場 時選擇開放 1-2 家店鋪試銷，以觀察市場反應(yīng)。

在開拓中國市場時，中國消費市場正值增長期，優(yōu)衣庫品牌在中國的國際化擴張 之路超公司預(yù)期。2002 年 9 月 30 日優(yōu)衣庫在上海開設(shè)了 2 家門店且經(jīng)營較好， 這讓公司意識到中國巨大的銷售潛力，其盈利能力甚至可以超越在日本的銷售。 2005 年秋季優(yōu)衣庫品牌進入中國香港和韓國。

- 優(yōu)衣庫國際的業(yè)務(wù)業(yè)績表現(xiàn)漸趨出色：FY2005 財報并表后，優(yōu)衣庫國際 店鋪數(shù)量逐年增加，同時營收也逐年增長。FY2005 大中華區(qū)營收占總營 收的 15%，至 FY2009 優(yōu)衣庫大中華區(qū)的營收占 20%。

? 并購擴大品牌矩陣及主品牌構(gòu)建全球旗艦店，以提升知名度

- 外延并購拓展女裝及鞋類品牌，擴大公司品牌矩陣：2004 年投資 LTH， 代表品牌為起源于紐約的女性品牌 Theory，1998 年進入日本市場后深受 日本女性喜愛，2005 年于日本東京交易所上市，2009 年迅銷買入 LTH 成 為子公司。2005 年收購日本鞋類品牌 ONEZONE 成為迅銷全資子公司， 后因虧損清算。2006 年收購深受法國女性喜愛的女裝品牌 Comptoir des Cotonniers，同年收購法國內(nèi)衣品牌 Princesse tam?tam 事業(yè)成為子公司。 迅銷旗下收購國際與本土女裝、鞋類品牌店鋪成為此期間主要店鋪增量。 此部分營收占比逐年提高，F(xiàn)Y2011 國際品牌店鋪營收占比 15.1%，達 1,241 億日元。

- 優(yōu)衣庫主品牌全球旗艦店策略，打響品牌知名度：優(yōu)衣庫主品牌美國紐約 旗艦店一炮而紅。2006 年公司在紐約市中心新開占地面積 3,300 平方米的 全球旗艦店，自開業(yè)以來媒體進行了廣泛報道。由于改門店位于繁華街區(qū) 的，大大提高了優(yōu)衣庫品牌在美國的知名度。

- 至 FY2009 迅銷在打通全球 SPA 模式下，躍升為營收排名全球第五的服裝 公司，海外擴張成效甚好。

2.4、海外加速推進期（2011 年至今）：海外反超本土，收效甚好

2.4.1、環(huán)境背景：311 大地震后的反思，共享型消費的持續(xù)升溫

2005 年日本進入第四次消費時代后，消費行為逐漸回歸理性。特別是日本經(jīng)歷過 2011 年 3 月 11 日東日本的 9 級大地震后，共享型消費持續(xù)升溫。日本民眾幡然 醒悟：已經(jīng)被摧毀的物質(zhì)即使復原意義又何，物質(zhì)的持續(xù)增多已然不足以讓人們 感受到持續(xù)的幸福感。此外，從行業(yè)自身來看，由于新增人口數(shù)量逐年下降，導 致服裝消費增速遲緩，日本本土服裝零售行業(yè)規(guī)模較此前呈下降趨勢。

2.4.2 經(jīng)營情況：持續(xù)升級主品牌，兼顧開發(fā)其他品牌及新供應(yīng)鏈模式

2011 年以來海外業(yè)績反超本土，優(yōu)衣庫邁入新篇章。2011 年后迅銷快速將其業(yè)務(wù) 開發(fā)到海外，特別是大中華市場。2014 年公司在港交所上市，其主要目的是拓展 中國區(qū)市場。此外，公司通過收購品牌進一步擴張海外市場，如 2014 年收購美國 高端牛仔品牌，公司利潤波動上升，銷量增長主要由海外驅(qū)動。

海外加速推進期（2011 年至今）,該時期業(yè)績發(fā)力主要體現(xiàn)在以下幾個方面：

? 科技持續(xù)升級+跨界聯(lián)名合作，促進海外營收持續(xù)向好

- 優(yōu)衣庫主品牌持續(xù)推出新科技爆款：公司研發(fā)不松懈，爆款和功能性更新, 保持核心競爭力。2013 年優(yōu)衣庫品牌推出 Ultra Light Down 高級輕型羽絨 服，再次助力優(yōu)衣庫成就傳奇爆款。此后，每年優(yōu)衣庫都在爆款的基礎(chǔ)上 進行功能性的更新，保持爆款的熱度，如高輕羽絨服推出超輕保暖性能， 以及 HEATTECH 內(nèi)衣的不同功能的三個子系列等。

- 跨界合作聯(lián)名系列為優(yōu)衣庫注入新元素，衍生出 UT 商業(yè)銷售新模式：優(yōu) 衣庫與全球新銳設(shè)計師及藝術(shù)總監(jiān)等合作推出聯(lián)名系列。公司 2015 年與 迪士尼合作推出 Magic For All 系列，此后優(yōu)衣庫的 Uniqlo T-shirt 成功將 “跨界+T 恤”打造為一種系統(tǒng)的商業(yè)銷售模式。通過 T 恤上的文案，直觀 反映穿著者的個性和價值，即穿著者的自我表達，因此，UT 的核心價值 由此凸顯。

- 優(yōu)衣庫海外擴張之路高歌猛進且營收持續(xù)向好：優(yōu)衣庫品牌本土持續(xù)推進大店改造計劃且門店基本停止增開，但海外開店數(shù)量增量驅(qū)動因素。 FY2018 迅銷海外地區(qū)營收占比 47.4%，來自于中國區(qū)（中國內(nèi)地、香港、 臺灣）、大洋洲以及東南亞的強勁表現(xiàn)，其中，中國區(qū)占比 16.3%達 3,469 億日元。

? 拓展全新品類+開拓 GU 自有品牌，尋找企業(yè)新出路

- 收購美國高端牛仔品牌，進一步拓展品牌矩陣：FY2014 收購美國高端牛 仔品牌 J Brand 持續(xù)虧損，計入減值損失導致當年利潤下滑。

FY2016受暖冬、日元走強、美國區(qū)J Brand虧損、迅銷集團主品牌與ZARA、 H&M 等降價競爭等多方面影響，迅銷集團凈利潤大降 56.3%。

- 推出 GU 自有品牌填補低價市場：GU 穩(wěn)步成長成為集團第二大業(yè)務(wù)支柱， 在國際品牌中店鋪數(shù)量增長最為迅速。2006 年公司創(chuàng)立的 GU 品牌以“實 用服裝”為主要理念，價格定位在優(yōu)衣庫的一半到三分之二，GU 追求的 是絕對低價。GU 事業(yè)自創(chuàng)立以來一直保持增長，F(xiàn)Y2017 迅銷開始將 GU 作為獨立部門進行營運，F(xiàn)Y2018 GU 營收 2,118 億日元約占營收 10%。

? 啟動 Ariake 項目，成為供應(yīng)鏈數(shù)字消費零售企業(yè)

運營全新商業(yè)營運模式，提高公司供應(yīng)鏈效率，加強對產(chǎn)業(yè)鏈的控制。公司開發(fā) Ariake 項目是跨規(guī)劃、生產(chǎn)、分銷和零售創(chuàng)建一個新的、動態(tài)的供應(yīng)鏈系統(tǒng)。它 能夠在生產(chǎn)過程加強自動化進程，如商品上引入射頻識別頻率 (RFID) 標簽，公 司能夠自動完成諸如存貨收據(jù)、分類、挑選和檢查步驟，從而簡化生產(chǎn)流程，增 加對全產(chǎn)業(yè)鏈的可控性。

4、優(yōu)衣庫近年來的經(jīng)營變化

近年來，公司啟動“Ariake project”，其核心是通過構(gòu)建數(shù)字化平臺，推進前端 產(chǎn)品與后端銷售的高效運轉(zhuǎn)。其中，最重要的三個方面是持續(xù)進行電商渠道建設(shè)、 海外市場開拓以及增加消費者粘性。

? 以電商渠道為重中之重

“線上+線下”協(xié)同發(fā)展，2019 年以來公司對電商渠道進行加速發(fā)展，通過線上 電商渠道向線下實體門店進行引流，協(xié)同實現(xiàn)線上與線下渠道的雙贏發(fā)展。2019 年公司電商收入占總營收的 11.6%，計劃 FY2020 實現(xiàn)電商渠道收入占總營收的 30%。

? 持續(xù)開拓海外市場

近年來，海外營收規(guī)模持續(xù)增長，尤其是大中華地區(qū)以及東南亞地區(qū)，成為公司 未來主要的業(yè)績貢獻區(qū)域。FY2019 大中華地區(qū)業(yè)務(wù)收入同比增長 14.3%，經(jīng)營利 潤同步增長 20.8%。由于在大中華地區(qū)的聲譽與熱度持續(xù)上升，優(yōu)衣庫已成為大 中華地區(qū)排名第一休閑服裝品牌。公司針對大中華地區(qū)消費者，公司著力推出大 中華區(qū)消費者喜愛的產(chǎn)品，如 UT-T 恤、羊毛衫、HEATTECH 面料、牛仔褲、超輕 羽絨服等，持續(xù)開拓境外市場。

? 打造品牌年輕化

近年來，通過與流行動漫 IP、游戲 IP 以及愛馬仕等設(shè)計師的合作，公司實現(xiàn)與 消費者的持續(xù)高頻互動，提升粉絲粘性，拉動品牌業(yè)績的持續(xù)增長。

5、股價各階段驅(qū)動因素背后——從小巨人到全球龍頭的升級

迅銷集團長達 71 年蓬勃發(fā)展，公司的市值和盈利不斷向更大規(guī)模發(fā)展。上市至今 迅銷的股價上漲近 30 倍，在此期間，迅銷每年向投資者提供了平均 1%的股息率。

股價驅(qū)動的規(guī)律總結(jié)：細分行業(yè)小巨人的估值大波動，到全球龍頭的估值溢價（1）1999-2012 年，迅銷公司依然只是日本本土的細分行業(yè)龍頭，所以，盈利有 波動，估值波動更大，市值也長期處于區(qū)間震蕩。1999 年東京交易所主板上市之 后，較長一段時間，股價波動區(qū)間較業(yè)績波動區(qū)間更大。這個階段，日本經(jīng)濟處 于困境、行業(yè)面臨發(fā)展障礙，再加上強勁競爭對手，所以，迅銷的估值波動大。 （2）2012 年之后，迅銷集團加速拓展海外市場，海外反超本土，逐漸確定全球 龍頭地位。這個階段，迅銷持續(xù)升級主品牌、拓展全新品類、開拓 GU 自有品牌 及新供應(yīng)鏈模式，所以，投資者可以更理性對待公司的業(yè)績波動，同時給予龍頭 公司估值溢價。

6、投資建議（詳見報告原文）

現(xiàn)階段我國紡織服裝行業(yè)目前仍舊處于粗放的發(fā)展模式。雖然我國服裝企業(yè)經(jīng)歷 了加盟擴張與行業(yè)調(diào)整，但是要出現(xiàn)如優(yōu)衣庫一樣優(yōu)秀的品牌，仍舊需要較長時 間的成長與調(diào)整。對比迅銷及國內(nèi)服裝龍頭的坪效，不難發(fā)現(xiàn)國產(chǎn)品牌坪效為迅 銷的一半左右，不過這也反映了我國服裝企業(yè)仍有較大發(fā)展?jié)摿?。因此，從我?服裝企業(yè)未來趨勢來看，我們認為通過長期“修煉內(nèi)功”也會出現(xiàn)如迅銷一樣成 功的企業(yè)，如安踏體育、李寧等。中國紡織服裝行業(yè)現(xiàn)階段仍要繼續(xù)修煉內(nèi)功， 當完全進入精細化管理階段時，才會順勢誕生偉大的企業(yè)。

……

（報告觀點屬于原作者，僅供參考。報告來源：興業(yè)證券）

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